内容一：股票多头产品运作情况汇报及未来市场展望
（何飞先生：果实资本合伙人、投资总监、基金经理）
大家好！我是果实资本何飞，今天的电话会议内容分为两部分：第一部分由我给大家汇报一下主动管理产品去年的投资情况和对未来的展望，以及我们从投资和团队建设中得到的收获；第二部分由我们的研究总监、FOF基金经理程振江介绍一下对市场的看法，并回顾FOF产品的运行情况。
2019年投资情况回顾
回顾2019年，我们产品收益率基本与沪深300指数齐平，考虑到产品组合中始终保持了30%左右的仓位投资于今年表现较差的港股市场，所以从业绩角度我们自己较为满意。由于2018年年底仓位较低，产品错过了1、2月份指数的快速上涨阶段，任何事物都有两面性，这可能是2018年产品取得相对较小回撤的代价。
与结果相比，我们更在意产生结果的原因，即做事本身的收获。2019年我们在以下几个方面有一定收获：
第一，过去我们相对擅长对于ToB行业的商业模式、竞争格局的研究，今年我们在ToC行业的研究上有比较明显的认知提升，提升层面包括结合历史、感知人性、理解需求，以及综合上述认知来作出判断。
第二，对赔率和胜率、平衡风险和收益有更深刻的认知。
第三，最重要的收获是我们在投研团队的建设和投研文化的形成上有不错的进展。2018-2019年，随着优秀且合适的一批投研人员的加入，投研团队不仅逐渐壮大，而且产生了一些理想的化学反应，逐渐接近我们心中对于“一个有持久活力和战斗力的投研团队”的构想。对于“优秀”，不同的人有不同的标准，而“合适”是指价值观一致，更进一步是指性格上融洽互补。
关于价值观和企业文化，果实这几年持续地摸索、思考。整体上我们的价值观与张邦鑫总结的好未来价值观的三大底层密码较为一致——因果、长期、平衡。投资和企业家经营企业、个人规划人生，背后的道理是相通的。“因果”指我们把关注点始终放在“因”上，而非“果”上。无论是自我评价还是团队之间的相互认可，关注点都是做正确的事情，不断提高认知能力、研究深度、决策质量。一笔好运带来的成功投资并没有多少意义，其远不如深入理解一个行业（但可能由于没有合适标的而并未做出一笔投资）来得重要。“长期”的意义则较为明显。“平衡”并不是追求中庸，它一定是有偏向的。在更好的长期复合回报和低波动率之间，我们一定偏向于前者，选择更积极地追求进取。一方面，我们要积极地偏离平衡态，用时髦的话说叫降低团队的熵值；另一方面，当我们积极进取时，要考虑如何防范偏离平衡带来的潜在风险。
未来市场展望
展望未来，我们目前认为存在矛盾的两面。
一方面，中长期看国内的权益类资产应该会是最好的资产（可能没有之一）。首先，居民可配置资产从地产和非标固定收益类资产中部分转移到权益类资产，其转移体量相比原有权益类市场的体量而言是相当大的。从供给角度看，权益市场经过数年发展也逐步的规范和市场化，提供了相当数量的优质上市公司。另外，从国际化角度看，在规范化和国际化达到一定水平后，中国资本市场已基本等同于一个发达国家市场。在全球主要的发达经济体之间存在较明显的通过相互比较带来的资金流向，那么在全球主要发达经济体负利率的环境下，中国市场无论是长期增长空间还是短期经济增长水平，相比之下都更有吸引力。
但矛盾的另一面是通过深入研究使我们对于中期经济发展形势持相对保守态度。国内经济虽然短期呈现出较强的韧性，已有一定程度的企稳，但从人口结构、经济活力这两个角度看，经济总量的增长在未来几年依然面临较大压力：（1）人口结构问题。未来5-10年将是结婚、出生人口下降最快的十年。同时，新增劳动力人口虽然下降幅度不大，但考虑到大学生人数的不断提升，低端劳动力人口会呈现较明显的下降。（2）经济活力问题。一方面经济不太好，首先受到打击的是相对更市场化的经济主体。而国家宏观层面采用逆周期政策，持续支持非市场化的经济主体扩张以稳定经济，在这样的状态下，非市场化经济主体进一步挤压了市场化主体发展所需要的资源，这导致国内有活力的市场化主体持续承压。这也是在2018年底领导召开重要的民营经济会议之后，民间投资始终没有明显增长的原因之一。另一方面从2015年开始，国内各行业开始明显出现龙头企业强者恒强的局面，这种局面在投资上表现为行业龙头的业绩和估值双升，持续领先于小企业。但硬币的另一面是，如果经济体中大部分行业都呈现这样的格局，那经济活力下降、创新减少是必然的。
基于中期资产配置变化和经济趋势这两个维度的矛盾的推演，我们做出这样几点应对：
首先，慎重对待依赖总量的机会，深入挖掘结构性机会，例如人口结构变化带来的如娱乐、消费、出行等消费行为的变化，互联网等技术进步渗透到各行各业带来的效率提升的机会。
其次，更关注长期价值而非短期景气度。对于市场关注度低的行业和公司，我们通过深入研究去挖掘价值。
最后，进一步提升跨市场的投资能力和拓展能力圈。研究的深度和广度是相辅相成的，随着市场未来走向分化，持续学习以保证高质量的行业和公司研究，是我们持续为投资者提供稳定回报所必须做的。
现阶段看好的领域
第一是商业模式好，持续有创新的行业。典型行业如互联网，虽然用户红利减少，但互联网行业在持续对各个传统领域，包括对一部分ToC和大量的ToB行业产生影响。对两家互联网巨头我们做了不少研究，其中一家过去两年经历了较多调整，但我们通过持续跟踪发现，这家公司从管理组织和业务上均获得不少进展。未来两三年，金融科技业务、海外游戏业务、甚至互联网上最未充分变现的流量，都会随着小程序的创新、演进和持续迭代而有释放的空间。另外，我们花了很多精力研究国内领先的PUGC内容平台、与其类似的美国YouTube、抖音快手等短视频平台，亦有很大收获。除了收获投资机会本身外，我们更深刻理解了内容平台的运营、社区运营的关键点和壁垒。同时通过研究年轻人聚集的平台，也有助于我们更好地理解未来社会的走向和其中可能蕴含的投资机会。互联网在提高各行业效率的同时，也给我们研究公司提供了很多新的高效的方法。比如我们通过B站和抖音去感受用户对产品的真实反响和真实需求，通过众包的方式在社交媒体上跟踪消费品销量变化。互联网带来的各行业效率提升，长期看给我们的研究投资也带来了效率提升。
第二是一些估值低估的行业里有较强Alpha的个股。寻找此类个股并不是简单去做低估产业的估值修复，而是希望寻找到未来依然有较大成长空间，或存在较大认知偏差的企业和公司。例如地产行业：单论地产开发业务，我们认为在未来的环境下，龙头地产的优势会越发明显，二线地产在产品力、融资能力、成本控制等方面都不如一线的情况下，要实现预期收益的难度和风险都很大。但仅看地产开发业务，即使是规模前10-15大公司，虽然产品力、融资能力有比较明显的优势，但过去依赖的高周转率变慢、高杠杆率降低会导致其未来面临份额提升、周转下降、总量下降的情况。长期看要在地产行业获取Alpha的难度较大，这意味着市场给予此类行业较低估值有其合理性。但我们通过仔细挖掘地产行业，找到不错的转型商业地产的公司，其通过地产业务沉淀的资金建设商业综合体，通过优秀的定位和运营能力，实际上有希望沉淀出未来能提供稳定增长现金流的优质资产。在未来长期利率下行的趋势下，参考发达国家的情况，这样的企业估值和它实际的现金流质量有很大的重估空间。同样因为类似因素，可能在制造业中存在行业整体估值较低，但其中个股存在较强Alpha的机会。
第三是保险、家电、白酒这几个行业中的优秀龙头企业。其中一些行业的估值扩张过程可能已结束，但白酒龙头未来依然能赚到业绩成长的钱，中期看保险、家电行业龙头估值上还有一定提升空间。
此外，以生鲜供应链为核心竞争力的超市、民营航空、光伏等领域也有投资空间，我们已经找到有竞争优势的公司，也进行了一定仓位的投资。医药行业的一些细分领域我们团队也在研究和持仓。
最后跟随时下热点谈谈Tesla和Tesla产业链。一方面，我们的一些持仓跟它有关，另外也想跟大家分享一下我们对价值投资如何投资“变化最大的新行业”的理解。我们在2013年开始研究Tesla，第一阶段它通过成功的产品和品牌运营（服务体系、二手车残值保证、超级充电桩）使我们相信它会是一个成功站住脚的汽车品牌。从2018年下半年到2019年初，我们通过仔细研究欧洲几大车厂和日系车厂在2020-2022年要推出的车型情况，可以清晰得出“这些产品中没有一个能与之竞争”的结论，这意味着Tesla会在未来几年成为整车企业中的一个主流厂商。当时市场上有不少较有经验的投资者认为Tesla单车固定资产投资过高、可能只能获取豪华品牌细分市场，但这些疑问通过研究是可以回答的。例如在美国的车主置换计划中选择Tesla的车主，大约60%以上原本是Toyota这类较常规的家用车车主，这个统计可以一定程度上解答第二个疑问。在2019年公司破产风险解除之后，考虑到无人驾驶业务，Tesla的估值相比Waymo有相当的安全边际，因此我们对其有一定持仓。另外，我们较早地研究了电动车行业的各个零部件厂商，其中对有家优秀的受益于电动车行业兴起的零部件公司也投了较长的时间。
回到当前时点，火热的市场预期的隐含假设是未来Tesla可能会成为整车市场中一家独大的企业。我们认为确实存在这样的可能性，基于此，我们其实排除和错过了一些较核心的电池零部件的供应商。但由于可能出现如此大的变革，我们对格局的预判是一个大胆假设、小心求证的过程。在发展过程中存在着巨大的不确定性，真正落实到投资中只能在不确定中去寻求更多确定性的保护，如企业本身建立的壁垒。对于市值和估值，要平衡好胜率和赔率的关系。按这个角度看，实际上现在大部分的零部件企业的能力、业务和估值提供不了这样的保护。
而无论是有一定泡沫化的Tesla产业链还是有一定泡沫化的半导体产业链的炒作，我们都需退后一步看全局。这涉及到对泡沫化合理性的看法问题。我的研究生导师曾经提示过我，并非所有的泡沫都是不好的，《创新经济中的资本主义》这本书中也阐释了类似观点。引发2008年金融危机的投机性房地产泡沫，通过银行体系传播，毁灭了大量价值，且没有留下什么。但1998-2000年的互联网泡沫，其实是一个富有成效的泡沫，那次泡沫虽然导致股票和垃圾债的价值大量蒸发，但也刺激了宽带、光纤、电缆等基础设施的广泛铺设，为美国此后的互联网大发展奠定了宝贵的基础。我们也衷心希望我们国家从补贴推动产业发展，转向催生泡沫这样的准市场化方式，最后催生出富有成效的泡沫，那将真正助力到产业发展。
内容二：FOF产品运作情况汇报及未来市场展望
（程振江先生：果实资本合伙人、研究总监、基金经理）
2019年市场及投资运作回顾
回顾2019年，全球大类资产普涨，其中风险资产表现非常突出。全球主要经济体股市均为牛市，涨幅普遍超过25%，这背后是美联储在2018年四次加息后，在2019年快速启动了预防式降息。通过三次降息并再次扩张资产负债表，各国央行有较大空间跟进货币宽松，这也为全球风险资产，尤其是股市大幅反弹提供了驱动力。A股也是如此，其主要指数在2019年出现了30%以上涨幅，背后除了企业盈利增速改善（商誉减值影响减小），更主要是分母端风险偏好大幅提高抬升了整体估值。
在FOF产品的操作上，我们也延续了一贯秉承的稳健配置的投资思路，从2018年的低仓位逐步切换到了2019年的高仓位，并集中投资于股票多头的子基金，也取得了相对较好的投资收益率。
未来市场展望及投资策略
1、未来市场展望
对于未来的股市走势，我们借用DDM模型来分析判断，股价取决于分子端的企业盈利和分母端的无风险利率和风险溢价。下面我们分别从分子和分母端分析一下2020年的市场走势。
首先从分子端看，2018年以来，国内经济单边下行，尤其在投资和消费双重减弱的压力下，2019年三季度GDP增长创单季新低6%，PPI也时隔三年再次转负，宏观整体进入典型的量价齐跌状态。对于2020年宏观走势，我们认同当前市场的主流观点，国内经济进入小幅补库存周期，经济短期企稳且存在弱复苏。
一方面，我们看到整体货币宽松、贸易战趋缓以及出口好转推动高频数据开始好转。比如11月以来工业增加值、工业企业利润以及PMI数据显示出高于季节性复苏的信号，这表示整体经济比我们此前的悲观预期要更好一些。从历史上来看，地产链需求是企业补库存的主要驱动力，商品房销售面积领先工业产成品库存12-18个月左右。从历史销售面积数据的演绎来看，企业产成品库存底部已经出现，未来存在小幅补库存行情。从结构性来看，过去大家一直担心地产总量销售会出现大幅下滑，但当前一二线城市地产销售出清去化比较充分，销售面积已经分别回落到2012年、2015年地产刺激政策出台前的水平；压力主要集中在三四线城市，其普遍销售面积在2015年政策刺激和棚改放量后仍维持高位，因此，未来地产销售、甚至经济传导将出现结构分化。随着房地产从因城施策收紧到因城施策放松，地产销售进一步恶化的概率降低，地产的韧性仍支持宏观经济短期走稳。
与此同时，我们关注到货币政策对于整体经济传导在逐步发挥作用。过去半年，很多人担心高通胀引致货币收紧的压力，但虽然猪肉价格创历史新高推升了CPI，核心CPI没有大幅跳升，货币政策并没有发生转向，12月的14天逆回购利率进一步下行5BP。而年底多项逆周期政策逐步落地，中央经济工作会议强调疏导货币政策传导机制，央行在2020年开年初就全面降准，多省市专项债加速发行落地，这些政策落地也有利于上半年经济整体企稳。
另一方面，对于股市而言，更关心的是中观和微观层面的变化，因为中观行业、微观企业与宏观经济相比具有明显的差异性，比宏观总量增长更重要的是企业盈利。截止到2019年前三季度，全部A股企业盈利同比增长6.5%，剔除金融和石油石化后为-2.0%。但预期2019年全年同比增速会回升到14%和10%，即2019年四季度会有高增长。这绝大部分是由于2018年同期巨量的商誉减值导致基数较低，但另一方面我们也看到了很多结构性改善的迹象。尽管地产销售和投资均有下行压力，但地产竣工面积抬升带动下游行业景气提升。更为重要的是A股企业盈利的结构性改善，消费服务、5G产业链、互联网等新经济占比持续提升，对比过去几年，新兴产业占比明显抬升，这部分对于经济周期的影响略弱，在2019年全年，尽管整体A股的企业盈利下行，但中小板、创业板的企业盈利逐季抬升，此态势在2020年持续性较强。总体来看，在2020年对于整体A股企业盈利仍然存在整体增速持平或略微改善的状况，但对于很多行业盈利会有持续抬升，对应这些企业的毛利率和ROE均有持续改善空间。所以我们对分子端的判断是整体平稳、结构性改善。
再看分母端，经历2019年大幅上涨后，A股整体估值明显抬升。沪深300市盈率从年初的10.3倍提升至12.3倍，PB也从年初的1.26倍提升至1.53倍，虽然整体估值仍处于历史低位，但结构性分化非常明显。煤炭、轻工、地产、农林牧渔、公用事业、钢铁等行业的市盈率处于历史20%分位以下，而通信、电子、计算机、家电、白酒等行业市盈率处于历史60%分位以上。从市净率角度来看，建材、食品饮料、农林牧渔、电子、家电的PB在历史60%分位以上，但传媒、餐饮旅游、轻工、石油石化、有色金属、银行、公用事业、商业贸易、钢铁、煤炭、地产等仅处于历史10%分位以下，如此大的估值分化在历史上来看非常少见。我们判断在A股企业盈利增速持平或弱改善的背景下，分母端整体上难有大的抬升，因估值明显抬升需大量风险偏好持续提升和企业盈利形成双击，但结构性估值收敛有可能发生。
综合分子分母端来看，我们认为2020年的A股股市机会大于风险。但我们不太认同市场多数人的“A股开启慢牛行情”观点，在中国经济结构转型没有完成前，A股上市公司整体结构仍然以传统经济为主，且上市公司整体体量还没有发生明显改善。在投资者结构、交易机制未发生特别明显优化的情况下， A股的市场波动或会比去年更大。
从时间节奏上来说，一季度是全年股市比较好的窗口期，基本面层面经济短期企稳，中美贸易谈判第一阶段即将签署最终协议，整体外围环境比较友善。但二季度可能面临阶段性的一些波动。开工旺季经济数据出炉会影响市场对宏观的判断，可能前一季预期CPI在二季度见顶回落，带来阶段性干扰，中美贸易谈判可能再次面临波动，以及二季度在减税效应高基数影响下可能造成企业盈利短期扰动，上市公司年报披露、美股整体市盈率处于历史高位等都会造成阶段性的冲击。但全年来看，A股仍然有较大概率取得较好收益。
2、未来投资机会
从行业比较层面来看，我们重点关注三大类投资机会。
第一类是部分周期龙头股存在估值修复空间。在全市场估值难以再大幅提升的背景下，以水泥、化工、工程机械、轻工制造为代表的传统制造行业的周期龙头股，有阶段性估值修复的机会。过去大家担心周期下行压力，给予这些公司极低的估值，但如果短期经济企稳，对于未来需求端的预期波动减少，部分周期行业的新增产能冲击较小，企业盈利相对稳定，ROE会维持当前较高水平。同时，这些公司普遍现金流充裕，随着资本开支陆续减少，未来分红比例提高，有利于估值修复。
第二类是部分优秀公司的竞争优势会进一步被验证。在过去三年，A股一部分公司被称为核心资产，拥有高ROE、高壁垒、高现金流，市场给予其较高估值溢价。过去三年，一些医疗服务、创新药公司，估值全部创历史新高，分别达到了100倍和70倍以上；一些消费品公司，也以比较稳定的盈利增长和充裕的现金流，使估值达到了70倍左右；一些半导体科技公司，市场也给予了充分溢价。这些公司从横向和纵向比较，估值均创历史新高，其在较长时间内可能都面临估值消化的压力，但尚有一些公司的竞争优势、成长性没有被市场充分挖掘，尤其是站在全球视角下尚属于被低估阶段，这部分公司可能会继续享受高估值溢价。
第三类是一些景气度较高且可持续的行业。横向比较来看，光伏、游戏、电动车、消费电子、地产后服务以及医疗服务行业仍处于景气向上，且持续时间较长的一个有力的环境。这些行业中不少公司仍可保持较高速增长，且估值相对合理，这也是我们重点关注的领域。
在FOF操作方面，2020年我们会继续坚持稳健配置的思路，当下继续集中高仓位投资于股票多头子基金，也会在未来适当时候调整仓位以应对市场波动；但全年仍保持多头思维，在波动中争取更高收益。
3、对未来市场态度
最后我们还想再补充说明一下我们对于未来权益市场的长期乐观观点。长期来看，国内的LPR利率传导机制进一步推行，国内利率水平有较大下行空间，经济转型的结构性改善也在陆续推进。未来几年A股的增量资金空间巨大，主要来自几个方面：
其一，外资流入仍将持续且不断加大。从全球来看，在多个经济体陷入负利率的大环境下，中国经济仍然保持较高增长、且利率水平仍有较大下行空间，中国资产具有较强的、横向的比较优势。2019年，北上资金持续净流入，抵抗了很多短期干扰。2015-2019年分别净流入185、607、1997、2942、3632亿元，但占比仅为A股的3%，从海外历史经验来看，外资普遍占比超过25%，所以未来外资对于A股持续买入的节奏和趋势将不会发生大的改变。
其二，机构配置权益也是长期趋势，这来自于几个驱动力。（1）一个是保险。在新的会计准则实施以后，为了降低财报波动影响，保险公司会更偏好投资于低估值、高分红、类债券资产，同时将被动提高权益类的配置比例。（2）第二是养老金在持续增资动态权益资产。基本养老保险、社保基金和企业年金还有2-3万亿的潜在增量规模。（3）同样，在银行资管子公司、理财子公司监管政策落地之后，银行配置权益的节奏也会明显加快。
其三，居民资产配置从房产、非标向权益市场转移仍是十年以上的大趋势。在2018年以来，资管新规打破刚性兑付，P2P被取缔,“房住不炒”等诸多较大变化，对居民财富管理造成了较大的影响，很多人过去长期信赖的资产投向已经变得不安全或者收益过低。我们相信在未来较长时间里，中国会延续发达经济体过去三十年走过的路线，权益资产会成为大类资产，尤其是长线资金的最好选择，占居民资产配置的比例会大幅提高。
综合考虑这些长期因素，我们对于未来A股保持坚定的长期乐观态度。
最后，欢迎各位投资者与我们保持交流和沟通，我们也会及时把我们对更多问题的思考传达给大家。今天的电话会到此结束，谢谢！