投资理念 - 果实资本

投资理念 Investmentphilosophy

主持人

果实资本

投资经理

蔡红辉

本文预计阅读时间：9分钟

成立于2015年2月的果实资本，专注于二级市场投资，并坚持A股、港股、美股等多市场配置。从2015年第一只基金成立开始，历经“股灾”、“熔断”、“中美贸易战”、“全球疫情”等多次市场重大系统性风险的考验，仍取得了不错的长期业绩回报。经过七年多的磨砺发展，果实资本不断加强投研团队的建设，目前公司共有三位投资经理、五位研究员，对各类型、各发展阶段的企业进行价值判断和覆盖。

今天我们特别邀请果实心选趋势产品的投资经理蔡红辉先生，来给大家做一次“提问-回答”式的深度自我剖析。

果实资本

果实心选趋势产品成立于今年2月底，之后市场剧烈波动，但产品回撤很小，收益水平表现很不错，请您回顾一下上半年的操作。

今年一季度市场表现很差，有几方面原因：一是宏观方面经济比较差，有效的政策落地比较少；二是俄乌战争这一黑天鹅事件，超出了大部分投资者的预期，对原油、粮食、矿产资源等大宗领域产生了广泛的影响，引发了市场对通胀的担忧；第三就是国内疫情的爆发，涉及香港、深圳、上海、北京等多个城市和地区，对经济造成了较大负面影响，进一步影响了市场的情绪。各种因素叠加，市场跌到了2800点的位置。

之后随着疫情的好转，4月底5月初市场出现反弹，迎来一波估值修复的行情；随着5月末疫情基本得到控制，以及政府密集出台了大量政策，市场情绪得到反转，迎来第二波反弹，其中市场表现最好的板块是新能源汽车和光伏。但我们认为，虽然短期的问题得到了一些缓解，但长期的问题，例如中美关系、人口结构的变化等还是没有得到根本上的解决，这都是需要我们警惕的。

回到我们的产品上，果实心选趋势是2月底成立的，基于对市场的判断，我们较为快速地把仓位提升到了一定水平。虽然之后市场还在继续快速下跌，但我们通过精选个股、保持行业和个股的分散来对冲风险，很好地控制了回撤，之后随着市场迎来反弹，产品净值也得到了较好的增长。目前心选趋势主要配置在消费和科技领域，还有一些仓位在医疗和高端制造上。

蔡红辉

果实资本

请您简单介绍一下您作为投资经理的投资理念和投资思路吧。

我选择行业或者公司，都是从价值投资的角度切入，思考行业的价值、公司的商业模式；用周期的思维来看待整个产业成长的路径，公司所处的位置，是否具有安全边际，是否具有性价比。同时，也会重点关注供需反转比较大的一些行业，以获得收益的弹性。另外，我会对集中度做控制、适当分散，不单独押注某个行业，控制好回撤。

蔡红辉

果实资本

您说到会做好分散，不押注某个行业，能详细介绍一下您在风险控制方面的具体方法吗？

我们一直在思考如何做好组合的风险控制。回顾过去七年的投资历程，我认为最好的风险控制还是把个股选好，把研究做扎实，主要是自下而上精选个股，结合自上而下的研究；另外，我们的核心投资标的，都是需要经过3年以上深入研究和跟踪的，对公司和行业的情况都非常了解；第三，我不会追随热点，在我能力范围之外的，就算很热门我也不会去参与，当然，我也一直不断通过研究去扩大我的投资能力圈。

仓位控制方面，我的总结和反思是，除非面对2015年这种市场疯狂的情况，其他情况下，更重要的是持续的跟踪和反思，诚实地面对自己。从我们跟踪下来，中国A股市场可能最多半年、一年，真正的好公司还是会走出来，所以大可不必因为短期的扰动而买卖股票。我更多还是通过适度分散行业和公司，注重买入的安全边际这些方式控制风险。

我们把更多的精力放到研究和跟踪公司上，而不是放在和市场做博弈上。由于重仓的公司，都是跟踪3年以上的行业和公司，所以历史以来看错的概率很低，换手也不是很高，前十大持仓的变动不大，但针对偏配置的小仓位，会有一些变动。当然看错的公司，我们也会及时调整。

蔡红辉

果实资本

您提到投资核心标的都是需要经过3年以上深入研究和跟踪的，具体能否说明一下选择个股层面是如何操作的呢？

比如药房这个领域，我们在2018、2019年的时候就开始跟踪，研究的很深入，在市场下行的这个阶段，我们根据未来业绩预期、行业政策、行业集中度的变化、公司竞争力等层面综合判断，头部药房企业具有了一个很好的安全边际，从公司的角度讲已经具备投资的价值了。这种情况，我们认为市场已经给了一个比较好的价格，会积极地把仓位加上去。我们所有的行业都是这么操作的，基于自己长时间研究和跟踪，才会有把握的加仓。

今年的市场，我觉得和2018年很像，是具有找到大牛股的机会的。我们不妄想买到最底部，但只要对行业、对公司有把握，对安全边际有信心，就敢于加仓，当然紧密的跟踪是必不可少的，同时我也在不停积累，扩大自己的能力圈。

蔡红辉

果实资本

果实心选趋势除了A股，还有投资其他市场的股票吗？

除了A股，我们还有投资港股，目前投资的比例大概在20%到30%左右，主要是互联网、餐饮和创新药，这也是港股相比A股占优势的领域。创新药板块在港股和A股都有一些标的，其中港股的标的质地更好一些。我们判断国内医药市场逐渐向创新领域倾斜，但由于国内同一方向竞争激励以及医药集采的影响，创新药领域迎来了比较剧烈的下跌。我们对创新药领域跟踪多年，认为现在的位置创新药领域的安全边际较高，未来价格的压力也有所缓解，我们判断某些优质的标的有可能成为具备竞争优势的大型医药企业。

蔡红辉

果实资本

目前产品的持仓主要集中在科技、消费、医药领域，对房地产这个比较传统的板块，您怎么看？

地产是全球多个国家的支柱产业，也是一个和人口高度关联的长周期产业。短期来看，随着各种政策的出台，需求会得到一定修复。但长期来看，可能空间有限，很难恢复到以前的状态。从边际上看，地产可能会好，但不一定能够恢复到以前最好的光景。

对整个经济来说，房地产是重要的组成部分。但我们也看到，目前政府也出台了不少政策，例如刺激汽车产业，去弥补地产下滑造成的影响，可见政府采用的主要方法，还是通过时间去化解地产对经济的一些负面影响。此次去产能，会淘汰一些高杠杆的企业，留下的企业市占率会有所提升，也伴随着一些投资的机会，但我们认为这类投资机会难度较大，需要政策的支持，行业也面临内卷，针对地产行业，我会比较小心和谨慎。

蔡红辉

果实资本

最后，还请您展望一下下半年的市场，以及果实心选趋势的后续投资布局。

随着经济逐步恢复、疫情防控政策的调整，市场的主要矛盾回到了行业和公司的基本面。我们认为，下半年乃至未来很长一段时间，大消费和大科技能创造比较好的投资收益。科技方面我们主要围绕新能源汽车、光伏、风电、军工和半导体等领域；消费方面主要聚焦在消费升级和服务领域；同时，会适量配置一些供需反转的周期行业。

未来我们A股和港股都会有所涉足。港股有一些特有的资产，包括互联网、连锁餐饮、休闲运动服饰等行业；A股则在新能源、白酒、啤酒等行业有更好的标的，创新药则在两地市场都有优秀的上市公司。

蔡红辉

果实资本

非常感谢蔡红辉先生的精彩分享。也欢迎大家长按文后二维码，关注“果实资本”，查阅更多投研观点、专栏文章。

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海南果实私募基金管理有限公司成立于2015年2月，核心团队来自大型公募基金公司、保险资产管理公司、证券公司等知名金融机构，具有丰富的资产管理经验。果实资本始终秉持价值投资的理念，基于企业中长期的基本面研究，以资产的内在价值作为投资决策的出发点，致力于成为发现价值、创造价值的优秀资产管理公司。

成立于2015年2月的果实资本，专注于二级市场投资，并坚持A股、港股、美股等多市场配置。从2015年第一只基金成立开始，历经“股灾”、“熔断”、“中美贸易战”、“全球疫情”等多次市场重大系统性风险的考验，果实的产品仍取得了不错的长期业绩回报。经过七年多的磨砺发展，果实资本不断加强投研团队的建设，目前公司共有三位投资经理、五位研究员，对各类型、各发展阶段的企业进行价值判断和覆盖。

今天果实资本研究总监程振江先生，将就2022年上半年度进行投资回顾，并就后续进行投资策略及布局的展望。

一、2022年上半年度市场及投资回顾

今年初以来，市场经历了非常剧烈的波动。1月份开始到4月27日，市场大幅调整，很多板块的跌幅是非常深的；4月27日以后，市场开始反弹，整个反弹持续的时间和幅度都是非常超预期的，一些板块也回到了今年2、3月的位置，但是距年初还是有一定距离的，整个上半年经历了一个V字型走势。

分析市场波动的主要原因，一是今年前四个月，国内面临的内部和外部压力都是非常大的，虽然两会提出了保5.5%增长的目标，但从投资、出口和消费三驾马车的情况来看，保5.5%的难度是很高的；另一方面，2月底以来，俄乌战争导致国际格局发生大幅改变，大宗商品和能源的价格也因此出现暴涨，加之国内疫情的不断反复，都超出了大家之前的判断，对市场形成了极大冲击，最终导致市场大幅回调。

5月份之后，情况发生反转。其一，欧美通胀持续走高，加速进入加息周期，引发市场衰退担忧；国内则迎来疫情缓解，生产、生活陆续恢复，同时国内出台了多项稳增长措施，通胀压力也很小，LPR利率下调，流动性较为宽裕；俄乌战争演进的过程中，中国能源相对独立，整个生产链条对外依存度相对比较有限，导致我国制造业从单边受损转向有一定的受益。综合下来，市场开始交易“中强美弱”，美股持续下跌，A股则走出独立行情。

其二，全球资产荒，市场对高成长赛道股再度追捧。在整个经济有所企稳的背景下，市场对中短期需求无忧、政策刺激力度较大的行业给予极大的乐观预期，新能源汽车、光伏、汽车整车等板块涨幅明显，部分个股刷新历史新高。

在上半年，我们的操作分成了两个阶段：1到4月份，主要是防控市场下跌的冲击（我们对于总体仓位进行了一定幅度的调整，同时调整了仓位结构及行业配置）；4月份在市场逐步企稳以后，则把主要精力投入到整个结构的优化中（加仓了部分行业）。未来，我们也会在承受一定波动的同时，把仓位向更优质的行业和公司倾斜，以期带来更好的回报。

在果实的投资风格里，不会对行业和赛道做过度集中，就像达里奥在《原则》一书中指出的，投资的圣杯，应该是寻找10到15个相互独立、又有各自驱动力的资产组成一个资产包，推动产品不断的向上。果实也希望能够寻找出5到10个有强大向上动力的行业和板块，在其中寻找到最有竞争力的优质公司，形成我们的组合，为投资者带来长期、优异的回报。

二、重点持仓行业情况

在市场震荡的大环境下，更多的机会来自于对于一些细分行业和细分领域的研究和把握。我们中期的持仓主要集中在以下四个方向：

（一）新能源

新能源板块从2019年以来一直是果实整体投资比重非常大的一个领域，光伏和电动车在过去几年一直占我们产品比较大的一个仓位。

以光伏为例，光伏从2019年以来，在全球很多国家实现了平价上网，这导致全球的装机需求是不断涌现的，整个行业一直处于持续激发需求的状态，全球政策持续加码，能源涨价带来光伏PPA价格持续上涨。从商业角度，光伏、锂电快速放量的直接效应都是多个环节的短缺导致的，在这个过程中，攫取最丰厚利润的往往是扩产瓶颈的上游环节，这也是我们主投的方向。

未来几年随着硅料放量，硅料和组件价格下行，将激活更多潜在需求，我们对于光伏链条的未来是非常有信心的。当然在这个大背景下，我们关注的重心将不再是硅料的短缺，而是光伏领域技术进步带来的利润和份额变化。同样，未来锂电和风电的逻辑也和光伏领域类似，都是由技术进步带来产业商业化的深入，进而导致利润和份额的重新分配。

（二）互联网

互联网是我们2019年、2020年整体收益较高的板块，但在2021年和今年，板块面临非常大的政策压力。当下，我们认为随着互联网公司发展进入下半场，一是政策方面将逐步明朗，国家监管在很多方面已经到位；二是互联网公司整体增速放缓，未来行业比拼的不是规模，而是合规政策下的效率优化，优秀产品和内容将具备更强议价能力。

随着用户数量、时长、渗透率等逐步触及天花板，互联网公司高费用投入争夺用户的野蛮生长时代将告一段落，转而更注重经营效率的提升和现金回报的改善。从年报和一季报看，很多互联网公司在降低费用投放的同时并没有看到经营数据的走差，反而因为费用的节约带来了利润的释放。

另外，中国凭借互联网人口规模优势及需求统一化，高效迭代强于海外，已在移动互联网多个方向的产品端形成多元化优势，未来将迎来互联网出海的机会，比较突出的是短视频、电商、游戏领域。

（三）消费

受疫情影响，全国人均可支配收入受到一定影响，同时很多消费场景一直受限，导致消费板块较为低迷，面临较大压力。目前服务业处于仍低于疫情前的状态，居民的消费信心不足，整个消费处于边际被压制的状态。在这种情况下，我们希望寻找在格局相对比较稳定的环境下，仍然保持较强品牌溢价和较好盈利水平的消费品，希望在未来疫情得到逐步控制的过程中，这些细分行业龙头能有一个相对较好的表现。

（四）生物医药

2021年以来，随着国内集采范围扩大、医保谈判、中美摩擦、医药投融资数据波动等负面情绪发酵，行业跌至冰点，信心也很悲观。

但今年来，政策开始转而扶持创新药，国内创新药ASCO数据很多超预期，UVL检查等也有明显改善，在这种背景下，我们在六月初针对整个生物医药板块做了一定的加仓，主要以港股为主。

三、下半年市场展望和投资布局

针对下半年的市场，我们认为市场大概率进入验证期，短期将以震荡为主。这个判断的基础来自以下三个维度：

第一个维度，海外经历了从高通胀到滞涨，大概率年底还会迎来衰退。由于上游资源品资本开支长期不足和俄乌战争引发的西方对俄罗斯制裁，导致天然气、原油、粮食价格居高难下，通胀压力依然很大。为了应对通胀，美联储加速加息和缩表的节奏，美国消费压力增加，经济有陷入衰退的风险；同时，在加息的环境下，美股面临“杀盈利”和回购动能趋弱的风险，大概率将较长时间处于一个向内熊市的环境。在这种大背景下，虽然大宗商品价格将可能走低，但我国出口或将回落，中国能否独善其身是需要我们去验证的。

第二个维度，更为关键的还是国内经济内生动力能否有效恢复。目前稳增长方面的政策还在持续发挥效力，但这种恢复性增长到真实改善能否平顺过渡，是存在较大不确定性的。当前防疫政策下，工业生产恢复快，但消费服务恢复慢，导致大众不愿意消费，转而进行预防性储蓄积累，而居民储蓄的有效积累长期看会有利于房地产销售。在这种情况下，房地产销售能否持续回暖就成为我们未来比较长时间里观察国内经济能否企稳的关键指标。下半年，我们将对房地产对经济的拉动作用更加关注，如果房地产销售能够持续回暖，房企现金流、地方政府债务、就业、居民收入等问题都将明显缓解，否则仍将给消费和制造业造成较大压力。

第三个维度，从整个上市公司的分子端企业盈利和分母端整体估值水平来看：分子端企业盈利自21年一季度周期高点后持续回落，今年下半年大概率进入底部区域；分母端估值水平受到美联储坚决紧缩和中国适度宽松的大背景压制，系统性提估值提升很难。加之经过2个月的快速反弹，成长板块整体估值已经修复至中值以上，一些细分板块估值甚至刷新历史新高，需要一段时间消化估值压力。所以综合判断，市场大概率还是将保持震荡。

回顾过去，每一次科技进步都会带来很多领域的革命性变化，从更长期维度来看，我们更关注能源革命（电动车、光伏、风电、储能）、高端制造（芯片、核心零部件、先进材料及设备、创新药、CXO）、消费升级（白酒、啤酒、预制菜、医美、癌症早筛、休闲服饰）和数字化这几个领域。

对于市场和投资理念，我们一直在总结和更新。在未来相当长的一段时间内，我们将把更多的投资集中在有长期机会的产业和优质的公司上，例如对人们生活方式的改变有较大关联的智能化、电动化等领域。未来很多行业的技术进步幅度将远超人们的预期，我们就是要在这些行业和领域里去寻找最优秀的公司作为我们的投资标的。

在选股上，我们也坚持选择有好的商业模式的公司，有可以持续竞争壁垒的公司，同时也要匹配相对比较合理的估值。只有这样，在市场发生较大波动的时候，我们才能有更强的信心去持有标的。另外，我们一直坚持全球跨市场配置，希望能够在A股、港股和美股都能找到好的公司；在行业上，要继续坚持适当分散，选择5到8个有各自驱动力的行业；在每个行业里，精选一到两个标的作为我们的持仓，贡献更为突出的回报。未来，我们将继续坚守自己擅长的领域，并进一步拓展，通过对行业和公司持续的研究和跟踪，给各位投资者带来更好的投资体验。

市场回顾：“中强美弱”，6月A股领涨全球

2022年二季度，海外通胀一路走高，欧美经济衰退担忧升温。欧美经济下行压力加大，6月各项经济景气指标同步回落，美联储调低美国全年增速预期1.1个百分点至1.7%。虽然布油价格回落至110美元/桶附近，但市场对于通胀继续走高仍有担忧，多数美联储官员认为PCE通胀面临较高的不确定性。在此背景下，海外流动性收紧提速，美联储于今年3月、5月、6月分别加息25bp、50bp和75bp，加息节奏快于以往，并于6月1日开始缩表；欧央行决定自7月1日起终止净资产购买，计划在7月货币政策会议上将关键利率上调25bp，并将在9月再次加息。受此影响，海外市场明显下行，6月份纳斯达克、标普500、道琼斯分别下跌8.71%、8.39%和6.71%，德国DAX指数下挫11.15%，日经225下跌3.25%。

图表1：全球主要指数2022上半年及二季度涨跌幅

国内方面，随着上海、北京疫情得到控制，国内经济筑底修复，但整体幅度有限。在国务院出台多项稳增长措施以来，各分项经济数据环比改善，但整体修复幅度有限，结构上仍然以高景气转型产业的增长更为迅速。各地复工复产有序推进，同时在行程码“去星”、入境隔离天数减少等政策的影响下，部分消费开始恢复。国内流动性仍然充裕，5月央行下调5年期LPR利率后，10Y国债收益率在2.7%附近波动，中美短端和长端利差均在倒挂。

在宏观环境发生较大变化的背景下，股市呈现“中强美弱”的态势，以新能源、汽车为代表的板块大幅反弹。6月沪深300、上证综指、深证成指分别上涨9.62%、6.66%和11.87%，而创业板指大幅上涨16.86%。恒生指数上涨2.08%，恒生科技指数上涨8.62%。分行业来看，电力设备上涨21.19%，汽车、食品饮料、有色金属、家用电器等涨幅超过10%，而石油石化、建筑装饰出现小幅下跌。

图表2：A股各行业2022上半年及二季度涨跌幅

市场展望：市场或将进入验证期

年初以来，海外俄乌冲突、美国加息，国内经济下行、疫情反复，这一系列不利因素导致市场极度悲观，整体跌幅超过20%。2022年4月27日以来，A股市场出现了绝地反击，整体风格类似往年的春季躁动行情，反弹幅度明显超出市场预期。我们认为，市场如此强的反弹幅度，源于以下两个方面：

第一，中强美弱，宏观经济发生逆转，市场从极度悲观转为交易“海外衰退 + 国内复苏”。海外通胀持续走高，似乎只有快速加息进入衰退才能压制高通胀，而国内在一系列稳增长落地后，疫情防控也有所调整，地产、汽车以及碳中和等新经济领域都出现了明显恢复。

第二，国内暂无通胀压力，流动性宽松使得市场风险偏好明显提升，新能源、汽车等板块涨幅明显，整体估值水平大幅抬升。

站在当前时点，我们认为市场进入验证期，将面临宏观、行业等诸多不确定性的考验。其一，海外从高通胀到衰退，中国能否独善其身？海外抗通胀仍是第一要务，目前已经进入连续加息阶段，紧缩速度加快。如果海外需求走低，大宗商品价格将可能走低，但出口也将回落。其二，中国经济内生动力是否有效恢复？5月以来，随着疫情逐步得到控制，生产、物流逐步恢复，但这种恢复性增长到真实改善能否平顺过渡？如果房地产销售能够持续回暖，房企现金流、地方政府债务、就业、居民收入等问题都将明显缓解，否则仍将制约消费和制造业的回升。

总体来看，下半年海外滞胀、经济下行压力较大，需关注出口端的变化，而国内仍需关注经济恢复的持续性。相对确定的是未来半年海内外宏观环境波动率将回升，国内市场二季度所处的相对稳态结构可能被打破，这种背景下，市场更倾向于整荡整理。短期来看，很多行业和公司都面临中报业绩压力；经过两个多月的上涨，新能源、汽车等诸多行业估值明显抬升，短期性价比有限，尚不具备持续大幅上涨的动力。

中长期维度：保持对变革性创新领域的聚焦

展望未来，受疫情扰动，经济可能很难短时间完全恢复，但随着应对政策的不断优化，疫情再次大幅冲击经济运行的可能性逐渐降低。下半年，随着地产销售逐步回暖，以及以基建为代表的相关领域的复苏，经济边际上将逐步恢复，极度宽松的货币政策可能也会适时退出。面对这种宏观环境，在行业配置和个股选择方面，未来一段时间我们会更倾向于均衡配置，虽然短期大幅上涨后估值面临一定压力，但中长期的能源革命、电动车、高端制造业仍是重要的持有方向；疫情后恢复的消费、连续调整较长时间且估值处于较低位置的互联网、生物医药也是我们重点持仓的方向，我们认为这些领域将受益于政策环境改善、需求恢复而价值重估。

在更长期维度下，我们仍将聚焦如下几方面的投资机会：

①能源革命：光伏、风电等新能源占比将持续提升，电网、储能、绿电运营商等空间均较大，电动车渗透率也将得到持续提升；

②高端制造：一批中国制造公司经过多年技术积累，具备参与全球关键领域的竞争实力，芯片、核心零部件、先进设备等或将逐步实现进口替代、出口海外。充分受益于工程师红利的创新药出海、CXO等领域也有很大机会；

③消费升级：未来消费分层或将成为常态。高净值人群财富效应下，高端消费将迎来回流和供需匹配；中等收入人群的扩容，也会带动基础消费的升级。白酒、啤酒、医美、癌症早筛、运动休闲服饰等领域或将有优异表现；

④数字化：互联网产业发展进入下半场，大部分平台的用户、时长、渗透率等增长明显放缓，未来将更注重产品的内容质量。同时互联网与传统生产、制造、运输等领域的结合，也将产生深远变革。

果实资本：危机中孕育着大机会

2021年底以来的市场调整，反映了美国进入加息周期带来的全球流动性环境收紧、国内疫情冲击，以及市场对国内经济长期增长水平的担心等多方面因素。在市场逐步恢复常态时，这其中的长期问题是我们需要考虑的重点。在人口趋势以及地产大周期见顶的情况下，最重要的投资机会还是来自于科技创新。

回顾历史，科技创新周期往往与经济周期并不同步。回看距离我们最近的2007至2009年这段金融危机时期，实际上是这十五年来最重要的一些创新的初步发展期（例如智能手机、移动互联网、云计算等）。根据A16z的Marc Andreessen总结，科技创新有两种发展时期：第一种时期是人们大量寻找新技术的时期，该周期往往也伴随着市场的相对泡沫；而第二种时期，则是人们利用一些重点的技术将其产品化、不断改进产品并快速扩散到大众市场的时期。从我们跟踪的一些领域看，未来几年很有希望进入到又一轮创新技术成熟并将产品推向大众市场的时期，这其中也必然孕育着大机会。

随着海外进入货币紧缩周期，以美股科技股为代表的长久期资产估值已经有明显的回落，未来我们会逐步加大海外市场的科技类资产布局。同时，未来3到5年，国内东部地区应该会有一定数量省份人均GDP达到中等发达国家水平，从人数角度看大约是4至5亿人。这些人群的消费需求结构可能会有比较大的变化，这其中也有着不少投资机会。

市场回顾：经济承压，市场情绪有所修复

5月份，海外各国通胀压力仍然较大，原油价格继续上涨，布伦特原油单月上涨8.52%至116.27美元/桶。同时，经济开始出现衰退迹象，宏观需求走弱导致铜、铝等金属价格出现较大幅度下跌。

5月初美元指数触及104.98后开始回调，月末下跌至101.77。市场对全球陷入衰退的担心加剧，美股连续大幅下跌后月末有所反弹，最终纳斯达克下跌2.05%，标普500、道琼斯与上月基本持平。

国内方面，受多地疫情影响，对经济拖累严重，下行趋势仍在延续。但随着上海、北京等重要城市疫情逐步得到控制，各地进入有序复工复产的准备阶段。同时，政府陆续出台配套政策：4 月底政治局会议明确了“努力实现全年经济社会发展预期目标”；5月央行下调5年期LPR利率15个基点至4.45%（而1年期LPR保持稳定）；5月国务院召开了全国稳住经济大盘电视电话会议，多部委各地陆续出台了减免汽车购置税、家电下乡、消费券等一系列稳经济政策，经济有望逐步企稳。

尽管美元兑离岸人民币4月以来快速贬值至6.84，但在5月下旬有所企稳至6.70左右。5月市场情绪也得到持续修复，全月成长板块反弹显著。具体指数方面，上证指数上涨4.57%，沪深300上涨1.87%，创业板指上涨3.71%，中证1000、科创50涨幅达到10.79%和9.31%，恒生指数小幅上涨1.54%。

分行业来看，受到汽车购置税减免等利好带动，汽车板块5月涨幅达到18.26%，石油石化、电力设备、国防军工、基础化工等涨幅超过10%，而地产、银行则分别下跌5.91%和3.44%。

市场展望：市场或将进入震荡阶段

自4月27日以来，A股反弹力度超出了市场预期，市场风险偏好得到修复，行业轮动较快，风格切换快速。我们认为市场经过前期的极端情形考验后（国内疫情、海外俄乌冲突、中美关系波折、部分机构清盘风险等），短期快速反弹或将告一段落。我们认为市场尚不具备从反弹到反转的条件，未来或将进入震荡阶段。

究其原因，一是国内经济增长压力较大，二季度企业盈利探底预期尚不充分，不少公司可能面临业绩下调风险；二是稳增长政策虽注重多维度布局，但实际效果尚需观察，例如汽车购置税减免幅度超预期，但居民购买力是否能够有效支持仍需跟踪；三是海外环境的复杂性仍在上升，流动性收紧趋势不变，地缘政治冲突反复，能源和粮食的通胀成本仍在攀升。

综上所述，我们尚不能排除市场二次探底的风险。但我们认为，比猜测和判断大盘走势更重要的，是持续寻找明显被低估的优质公司，不断挖掘中长期维度的产业趋势和行业机会。我们目前仍保持较低换手率，保留了对高端制造业、新能源、消费、互联网、生物医药等优秀公司的长期仓位，同时对一批公司加快研究、保持跟踪。

中长期维度：聚焦高壁垒、变革性创新的行业和领域

受疫情影响，目前国内地产周期和人口周期大概率将加速见顶，同时由于俄乌战争、中美对抗等外部因素，逆全球化的态势有所加重。我们预估未来较长一段时间内，经济可能都将面临增长放缓且通胀水平不低的压力。在这样的环境下，我们更加坚定地认为，投资需要进一步聚焦在真正高壁垒的优秀企业和真正变革性创新的行业和领域。具体来看：

（1）互联网领域。经过前期相关监管，尽管整个互联网生态环境发生了较大变化，但我们看到部分企业在自己的原有领域以及周边相关业态的拓展上依然存在较大空间和灵活度，我们看好此类公司的投资价值。此外，互联网的一些子领域，如战略定位确定的电商等，受益于格局的变化，其利润率水平还将有一个持续提升的过程。同时，随着游戏在用户娱乐时长中占比的持续提高，国内游戏厂商在全球游戏份额中的占比也将会有更大提升。

（2）高端制造业。近年来，中国制造业逐步高端化，并具有明显的比较优势。但考虑到国内制造业在商业模式上的短板，在此类标的选择上需要优中选优。我们更看好在工业自动化、机器人等领域的机会。

（3）电动车及相关行业。电动化及智能化，直接带来了从整车、传统Tier 1到零部件企业以及汽车用半导体企业行业格局的重塑，其中除了渗透率带来的量的机会以外，我们也看到大量由技术变革、格局变化等带来的投资机会。

（4）光伏等新能源领域。光伏等新能源领域未来装机容量的发展空间依然很大，我们将重点寻找出能穿越技术周期、行业周期的伟大公司。

（5）消费品。在目前多变的宏观环境下，以消费品为代表的主要依赖内需的产业中，只有真正具有良好竞争格局的公司才能提供稳定的投资收益，如何挑选出这样的企业是我们的核心工作。

（6）针对海外市场，随着近一段时间的调整，一些高成长公司的估值泡沫已经得到了一定程度的消化，我们认为如云、软件、游戏、半导体、海外区域性电商、本地服务等相关领域存在一些长期的投资机会。

果实资本：更重视对估值的理解

从我们对美股历史长期的股票收益归因分析来看，投资收益主要来源于业绩推动和估值推动两部分。在美股过去的20年牛市里，从5年期维度来看，估值推动对上涨的贡献超过了50%；20年期维度看，估值推动贡献了近1/4的涨幅；只有到40年期的维度，估值因素才会完全消除。

即使是以美国为代表的成熟市场，当宏观环境发生逆转时，估值对股票收益的负贡献也可能在短周期内超越业绩对股票收益的正贡献。由于我们过去更多侧重对基本面的思考，相对弱化了对估值的理解，因此在去年和今年较为极端的市场环境下，净值出现了一定程度的回撤和波动。

通过对过去投资的复盘，面对未来更为复杂的宏观环境，我们在继续做好基本面研究的同时，将更重视对估值的理解并做好组合投资的应对, 提高在不同市场风格下的持续胜率。通过复杂的市场环境不断迭代我们的认知，丰富投资框架，提高对风险的识别和应对能力，为客户创造稳定、持续的投资回报。

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市场回顾：

多重冲击下，市场继续下探

4月以来，欧美国家通胀率维持高位，一季度美国 GDP 环比下跌1.4%（前值为增加 6.9%），市场对全球经济滞胀担心进一步加剧，全球权益市场在当月均遭遇较大幅度的下跌。

北京时间5月5日凌晨，美联储宣布将基准利率上调50个基点，目前市场预期美联储6月份也将加息50个基点（实际上加息幅度小于预期，反倒涨了）。

市场对美联储加快加息节奏担忧加剧。受此影响，欧美股市均出现了较大幅度的回撤，尤其是部分科技龙头出现了大幅下跌。4月纳斯达克大幅下跌13.26%，标普500、道琼斯分别下跌8.80%、4.91%，德国DAX、法国CAC分别下跌2%左右，日经225下跌3.50%左右。

国内方面，经济延续下行势态。4月国内降准25BP，幅度低于预期、LPR调降预期落空，市场对经济下行的担忧加剧，人民币汇率大幅贬值（美元兑离岸人民币跌破6.69，单月跌幅超过4.5%），市场悲观情绪进一步发酵。

同时，以阳光电源、宁德时代为代表的部分机构重仓股财报不及预期，引发新能源为首的科技板块大幅下跌，而上海、北京等地疫情扰动，疫情防控下多地生产供应明显停滞，导致市场从担心短期业绩转变为了对长期经济发展预期的担忧，主要指数均创年内新低。

4月末中央政治局会议召开，强调要“努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”、“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，对房地产、平台经济等进行了定位，明显提振了市场情绪，触发了快速反弹。最终4月沪深300、上证指数分别下跌了4.89%和6.31%，创业板指大幅下挫12.80%，恒生指数跌幅4.13%。

分行业来看，速冻食品、白酒等板块带动食品饮料上涨4.29%，其余行业均出现不同幅度下跌，家用电器、商贸零售、交通运输等跌幅小于2%，而计算机、电力设备、环保、机械设备等跌幅均超过15%。

市场展望：

A股继续下行空间有限

回顾本轮市场表现，自去年12月以来，上证指数下跌幅度超过20%，创业板指跌幅超过38%。无论是从整体的跌幅，还是市场的估值来看，都已经处于比较低的位置，下行空间有限。过去几个月，我们一直在反复阐释当前市场的几大担心（全球滞胀、美国加息、国内经济下行），以及俄乌战争的黑天鹅冲击和疫情的反复扰动，虽然目前这几个核心变量均没有明显改善，但市场估值已经反映体现了较多的市场悲观预期。

相比之下，我们认为美股还将继续震荡一段时间。考虑到现阶段美股估值水平仍然较高，美债收益率曲线的倒挂，美国经济陷入滞胀压力仍然偏大，叠加美联储货币政策趋于进一步收紧，美股的波动率还将继续加大。

自3月16日国务院金融稳定发展委员会、4月29日政治局会议的声明来看，“政策底”已经比较夯实，对于房地产因城施策的调控、对平台经济常态化监管并支持其健康发展，过去压制地产、互联网等行业的政策已经明确转向。

国内“经济底”有望在二、三季度到来。从刚刚公布的上市公司年报和一季报来看，企业盈利还在走弱过程中。A股整体一季报收入同比增速10.92%（年报为18.42%），剔除金融股后为13.59%（年报为20.98%）；A股整体一季报利润同比增速3.53%（年报为17.72%），剔除金融股后为8.09%（年报增速24.24%）。A股剔除金融股一季报ROE（TTM）为8.08%，相对于21年报的8.45%下行0.36pct，其中周转率和杠杆率拖累明显。

分板块来看，创业板一季报利润同比增速转负，为-15.58%（年报29.83%），其中，上游资源（煤炭、贵金属）等盈利进一步加速，中下游（汽车、房地产、软件开发）等则加速下滑。展望二季度，由于疫情对供应链的冲击非常明显，消费、制造业均面临较大冲击，如果疫情在5月能得到有效的控制，企业盈利将有望迎来拐点。

在行业配置和风格选择方面，过去一段时间我们做了比较均衡的配置，既保留了对高端制造业、新能源、消费、互联网、生物医药等优秀成长风格的长期仓位，也兼顾短期防御而配置了部分资源、地产链中低估值风格的一些股票。

中长期维度：

进一步聚焦变革性创新领域，重视风险收益比

当下，我们觉得更重要的不是探讨短期经济的底部和市场的底部，而是从长期的视角看什么因素并没有发生变化，哪些因素这次可能不一样了，以及对我们投资策略和思路将产生怎么样的影响。

（1）新的经济发展阶段：整体看，近些年来我国的经济结构转型取得了一定的成效。回顾过去多轮经济周期，人口增长、城镇化率的提升带来的增量是大部分产业发展的基石。历史发展的规律往往是确定的，而进程的快慢却有可能受到一些突发事件的影响。疫情发展、疫情应对以及预期管理，并由此导致的居民对未来收入的不确定预期，一方面可能会加速新生人口的下降趋势，另一方面则可能进一步打击已经低迷的房地产需求。此外，在土地财政见顶、支出刚性情况下，国内政策框架的调整也势必会产生深远的影响。

（2）外部环境变化的深层次影响：自18年中美贸易战开始，我国面对的外部环境开始发生变化，俄乌冲突则进一步加深了国内从上到下对外部环境变化可能幅度的认知。由于中国在工业体系中的重要地位以及庞大的本土市场，外部环境短期发生巨变的可能性很小，但更需要重视的是如能源安全、供应链安全、技术体系安全等一系列变化对投资产生的影响。同时，这样的外部环境可能导致的中长期通胀环境也是需要特别重视的。

（3）整体上，中国还是走在高质量发展转型的路上，中国人努力奋斗、追求美好生活的基础并没有改变，过去40年发展积累的工业体系等各方面的优势也依然稳固，这些都是我们未来发展和应对外部环境变化的重要基石，也是投资中国的基础。

在这样的环境下，我们认为投资需要更进一步聚焦，集中精力在发掘真正优秀的投资机会上：

（1）投资于真正的变革性创新，把视野扩大到全球前沿的创新领域。无论美国还是中国市场，长久期的资产或将在未来一段时间里给出很好的资产定价，其中具有变革性创新的企业是真正增量的来源。

（2）针对消费品等主要依赖内需的产业，需要投资那些真正有良好竞争格局的企业，这样才能在多变的宏观环境下提供稳定的收益。

（3）投资于真正有强大国际竞争力的制造业等领域的企业。

此外，随着低利率环境成为过去，投资中需要更为重视估值，和重视风险收益比。在长期视角看问题的同时更重视性价比，也是我们在过去一段时间里学到的重要一课。

果实资本：

持续演进的价值投资践行者

不同的市场环境提升了我们的认知，也丰富了我们的投资框架，提高了我们对风险的识别和应对能力。我们尚无法断定本轮绝对的市场底部，但在未来一段时间里，从政策底-经济底-盈利底-市场底的传导过程中，比猜测绝对底部更重要的是控制我们的情绪。

就如谷爱凌曾在《纽约时报》发表的一篇名为《I Admit It. I'm in Love With Fear》文中提到，面对未知的恐惧，要处理好情绪。她把恐惧分为“兴奋、不确定和压力”，通过培养深刻的自我意识，并进行深思熟虑的风险评估，最终体验到了风险中的快乐。同样，我们在面对市场的未知时，需要更多克制我们的盲目恐惧与过度紧张，更多从企业中长期价值维度进行思考和判断，在忍受适度的短期波动下选择更有长期投资价值的资产，为客户创造更稳定更持续的投资长期回报。

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果实资本一直以长期企业价值研究为导向进行队伍培养，构建行业专家团队。

投资团队成员均为科班出身（公募、券商、保险资管等），历经牛熊。投资经理坚持以长期视角思考、以企业长期价值的评估为投资根本；坚持前瞻性研究和逆向思维，通过不断复盘和反复论证进行组合的可持续投资和再平衡。

合伙人/投资总监/投资经理：何飞

何飞先生先后毕业于清华大学自动化系本科，北京大学经济学学士（双学位），清华大学自动化系博士。

历经牛熊

长期业绩优秀

12年证券投研经历。历任华夏基金行业研究员、TMT研究组长、基金经理助理等职务，2015年7月开始管理私募基金产品。

何飞先生投研全行业覆盖，尤其擅长互联网、汽车、新能源、房地产等多个领域，是一位优秀的长期基本面践行者。

由于管理业绩突出，荣获2021年英华奖“五年期最佳私募投资经理”、“最佳私募基金产品奖（五年期股票策略）”；第十二届中国私募金牛奖“五年期金牛私募投资经理（股票策略）”；新财富第二届最佳私募奖“新财富最佳私募投资经理（股票策略）”；2020年度金长江奖“绝对回报私募基金产品（五年期）”等奖项。

投资理念和策略：坚持长期视角思考，追求简单、纯粹，以合理价格买入成长空间足够大的优质企业，专注于研究企业、商业模式以持续提升基本面研究胜率。

个股选择和研究：擅长前瞻性思考并发现行业大变化，并辅以数据化筛选线索发掘，提前布局，等待收益；专注于研究相关行业的商业模式/行业规律；寻找长期看风险收益比足够好的优秀企业以落地投资线索。

组合管理和调整：通过行业不同、宏观驱动因素不同、风险收益特征不同、市场不同、国家不同等多个维度进行分散；在排除系统性风险的大多数时间维持高仓位，更注重组合的平衡和鲁棒性。

合伙人/研究总监/投资经理：程振江

程振江先生先后毕业于清华大学材料系本科，清华大学材料系博士。

视野广阔

深谙周期

12年证券投研经历，历任广发证券行业研究员，中再资管权益投资部高级投资经理，果实资本合伙人、研究总监、投资经理。

程振江先生视野广阔，深谙周期。全行业覆盖，尤其在大消费、生物医药、智能制造和周期行业等经验丰富。

曾入围《新财富》最佳分析师、荣获《中国证券报》金牛分析师第四名；连续多年获正收益且大幅超越市场基准，荣获中再资产优秀员工等荣誉。

投资理念和策略：把握经济发展大趋势中的大牛股；关注投资标的壁垒的稳固性；坚守有正确发展战略、良好企业文化、优秀管理水平、完善治理结构的稀缺质优公司。

个股选择和研究：理解公司深层次的商业模式，反复论证其竞争优势和壁垒。注重对产业周期的分析判断和变化趋势；尊重变化，并把握变化中的机会。

组合管理和调整：行业间有效分散、行业内适度集中、全球视野的跨市场配置。在排除系统性风险的大多数时间维持高仓位，更注重组合的平衡和可持续。

投资经理：蔡红辉

蔡红辉先生先后毕业于南昌大学高分子化学本科，浙江大学产业经济学硕士。

守价值

聚反转

3年实业+11年投研的复合背景。历任广发证券行业研究员、中再资产管理公司权益投资部投资经理、私募基金投资经理。

蔡红辉先生关注的行业广泛，并以周期的视角去审视行业、个股的成长和周期。重点聚焦个股胜率和赔率相统一的投资机遇。

曾获评证券时报第五届（2019年）中国私募基金“金长江”年度新锐私募基金经理。多年专注于基本面价值投资，研究积累深厚扎实，投资业绩稳健，长期复利回报表现优异。

投资理念和策略：守价值成长之正，出价值发现之奇。以合理的价格买入合适的成长，聚焦极少数存在供需反转、困境反转，以及老树焕新春的行业和公司。

个股选择和研究：重仓的行业和公司往往经过3年以上的跟踪和思考。个股选择重点聚焦个股胜率和赔率相统一的投资机遇，同时也是控制风险的重要基础。

组合管理和调整：遵循适度集中和分散的原则：包括行业和公司层面的集中和分散。除非遇到特殊情况，总体上保持高仓位，将有限的时间和精力投入到对行业和公司的研究上；通过组合的优化和调整来对冲市场的风险，同时收获时间的价值。

市场回顾：多重冲击下，市场波动加剧

2022年一季度，在俄乌冲突这一黑天鹅事件的冲击下，全球权益市场经历了较大波动，多数市场走出了V型走势。自3月15日以来，美股领先反弹并领涨全球，3月标普500、纳斯达克分别上涨3.58%、3.41%。欧洲股市先大幅下挫13%左右，后又在3月中下旬逐步收复失地。

俄乌冲突导致全球大宗商品价格再次大幅波动。原油、天然气、铝等大宗商品价格大幅上扬，原油价格一度突破130美元/桶，黄金也达到2070美元/盎司的历史高点附近，全球通胀担心持续发酵。

3月以来随着美联储宣布首次加息25bps，巴西、埃及、阿根廷、英国、南非、墨西哥等多个央行均宣布了加息决议。此外，美联储将今年GDP增长预期从4%大幅下调至2.8%，同时将今年的PCE和核心PCE通胀预期从前期的2.6%、2.7%分别上调至4.3%和4.1%。地缘冲突和近期各国宏观经济政策变化，进一步加剧了世界经济前景的不确定性。

国内方面，深圳、上海、吉林等地疫情持续升级，国内疫情防控压力陡增，国内经济下行压力巨大。由于俄乌战争的发酵和美国SEC将一批在美上市的中国公司列入“预摘牌名单”，市场加重了对中美博弈的担心。但随着国务院金融委会议对中概股、房地产、平台经济等定调，市场随后出现了一定幅度的回升。

A股和港股3月整体呈现弱势格局。沪深300、上证指数分别下跌7.84%、6.07%；中小板、创业板大幅下跌12.22%和7.70%。恒生指数全月呈V型走势，最终收跌3.15%；恒生科技指数波动更为剧烈，在大幅下跌38%后反弹幅度超过20%，全月大幅下挫10.94%。分行业来看，稳增长板块表现最为强势，煤炭、房地产3月分别上涨10%左右，农林牧渔、医药生物、银行等均保有正收益。电子板块领跌，跌幅高达15%，有色金属、家用电器、石油石化、食品饮料、机械设备、国防军工、汽车、电力设备等机构重仓板块均大幅下挫，跌幅超过10%。

市场展望：宽幅震荡和结构分化格局

尽管地缘政治、海外流动性持续收紧、国内经济何时企稳等矛盾和问题在短期内尚无法解决，但我们也看到了一些维度上的积极信号：（1）尽管全球通胀压力依然较大，但中国目前能源（煤炭）自给率较高，通胀受原油传导较弱，同时生产链条较长。基于此，中国当前的抗通胀能力高于欧日等地区，无需过度悲观；（2）尽管美联储加息，但美国经济仍将面临衰退风险，我们判断美国加息的节奏并不会过快，对国内货币政策的约束并不是持续的；（3）国内相关稳定经济政策的出台，将在一定程度上对冲经济下滑的风险（如部分城市地产调控放松、老年人疫苗接种率提升、小分子特效药获批等）。

展望未来：俄乌战争及中美关系恶化的冲击，从不断加大到逐步减弱，市场风险偏好演绎的极端点已经过去。尽管目前经济形势较为严峻，但我们相信，在有足够政策工具的支持下，经济或能在下半年企稳。此外，近期在奥密克戎高传染性的冲击下，国内的动态清零政策对经济和社会正常运行产生了一定困扰，如何平衡疫情管控和经济发展，是我们中期需要准备和面对的重要课题。

我们仍然维持市场宽幅震荡、结构分化格局的判断。尽管目前在浓厚的博弈情绪主导下，市场交易行为不稳定，风格切换频繁，且海外风险冲击加剧了市场波动，但我们认为不用过分悲观。一方面，市场对稳增长（如放松地产调控）等举措期待较多，地产、银行、建筑等低估值板块仍有不少资金驱动其上涨；另一方面，去年获利丰厚、交易拥挤的新能源、电动车等板块，尽管在短期原材料价格上涨、需求和盈利下降的压力下连续调整，但整体估值已明显回落，逐步具备中长期的投资价值。

行业上仍将均衡配置。如上半年稳增长相关政策落地，低估值的地产产业链、大金融有望得到修复；我们认为消费仍有分化，但疫情反复下明显受损的餐饮、机场、酒店等板块将有阶段性修复的机会；而去年涨幅较大后的新能源、半导体等新兴产业待短期估值消化后，也有阶段性超跌反弹的空间。

中长期维度：聚焦重点行业，投资回归常态

从更长维度来看，未来几年投资将逐步回归常态。我们将聚焦如下几方面的投资机会：

（1）能源革命：随着光伏、风电等新能源占比的持续提升，电网、储能、绿电运营商等领域空间较大，电动车渗透率也将持续提升，迎来较好的投资机会；

（2）高端制造：一批中国制造公司经过多年技术积累，已具备参与全球关键领域的竞争实力，芯片、核心零部件、先进设备等逐步实现进口替代、出口海外。另外，充分受益于工程师红利的创新药出海、CXO等领域，都将迎来快速发展；

（3）消费恢复与升级：随着疫情防控逐步调整，机场、酒店、餐饮等多个社服消费场景将逐步回归正常；同时高净值人群高端消费将迎来回流和供需匹配，中等收入人群的扩容将带动基础消费的升级，未来消费分层将成为常态。重点关注白酒、啤酒、预制菜、医美、癌症早筛、休闲服饰等领域；

（4）数字化：中国互联网已经深度改变了人们的生活方式，但随着互联网产业发展进入下半场，大部分平台的用户数、时长、渗透率等的增长明显放缓，未来需要更注重产品的内容质量；同时，随着数字技术与传统研发、生产、制造、销售、运输等领域更紧密地结合，将加速企业内部、行业内部、产业链上下游、供应链之间的知识转移、业务创新和业绩提升，出现数字溢出，这也将是我们重点关注的领域。

投资理念：坚持长期投资，完善和提高投资体系的鲁棒性

我们一直在不断思考如何对现有的投资框架、方法论进行持续的进化和完善。

中国的投资环境一直有其独特性。我们通过对历史回溯和逻辑推演，政策的大周期实际往往是进行资产配置的较好时点。尽管会存在政策外溢的负面效应，但我们也观察到有关部门已经引起了重视并在进行一定的纠偏。因此，研究中更多的思考优秀企业对于政策变化的鲁棒性尤为重要。

从组合收益的回报来看，我们的收益主要来自于企业创造价值的增长，另一部分来自买入时价格与价值的匹配关系。而拉长时间周期，仅仅跟随趋势和市场热点的投资收益，将会随着时间的增长边际效用递减。因此，针对景气度投资，我们认为，市场对景气度、公司商业模式、中值等不同因素所赋予的权重在不同年份并不相同，追逐景气度实际是零和博弈，长期胜率是无法确定的。

最后，面对港股及海外市场，我们也要意识到离岸市场的地位导致市场等因素的波动干扰较大，针对这类市场，我们将更加深入地研究，并对估值更为谨慎。

我们将继续坚持以企业基本面为基础的中长期投资，同时不断完善和提高投资体系的鲁棒性，平衡好中期的坚持与长期的演进之间的关系，从团队组织、研究体系、决策体系等角度确保投资行为的长期可靠，为投资者回报更好且稳定的长期收益。