多年以后回首2020年，仍会发现这是不平凡的一年。这一年，突如其来的新冠疫情改变了无数人的生活，万千医护工作者英勇逆行，国内疫情得到有效控制，但全球至今仍笼罩在新冠肆虐的阴影中；这一年，互联网更快更深地渗透了人们的生活，我们的父母辈迅速学会了如何操作健康宝、微信支付、线上买菜、网课等等；这一年，逆全球化的暗流波涛汹涌，美国总统大选一波三折；这一年，与经济和生活一同跌宕起伏的还有全球各国资本市场，国内股市的波动与分化也更为剧烈。

2020年，也是果实资本成立以来的第6个年头，我们经历过市场的起伏震荡，也经历过公司的发展波折。有幸，在团队的共同努力下，以我们自己认为合理且可持续的方式为持有人持续贡献了不错的业绩。

长期、因果、平衡，是果实资本的企业文化和价值观，我们希望以长期价值为锚，以复利效应指导我们持续演进，在研究积累、投资框架进化上追求极致，在投资、团队组织、工作与生活上保持平衡和克制，我们追求因，期待长期为持有人贡献持续优秀回报的果。

岁末年初的回顾和总结，是为了对未来做更好的系统性和发散性思考。总结果实2020年的得与失、取与舍，向投资人汇报我们的思考过程和投资思路，希望我们的思考能够坚定投资人与我们一起长期走下去的信念，也欢迎共同交流和讨论！

2020年总结与回顾

1、前瞻性的深入研究是可观回报的重要来源

果实对研究员的要求是成为行业专家，能够深刻理解行业发展的内在逻辑，并对未来产业趋势、行业格局、演绎路径做出前瞻性判断，我们希望赚取的每一笔收益都来自于对一个行业、一个公司的前瞻性判断。

2020年为组合贡献较大收益来源的新能源、互联网、电动车等几个行业，果实早在2018年就开始了深入研究。

当市场担忧平价后光伏发电能否真正获得持续成长时，我们花了大量时间研究阻碍光伏发电放量的关键障碍、对比电动车从零到一的过程，思考各国政府、能源集团、市场参与者、用电企业等各方可能对产业发展的影响，对光伏长期空间和发展路径有了足够的认知，也坚定了在这个领域投入大量精力的决心。

研究员用了整整两年半的时间集中全部精力研究、调研光伏产业链各个环节，深入思考头部公司的壁垒和核心竞争力，领先市场发现了硅料等多个环节的供需缺口和竞争壁垒，这为长期坚定持有提供了扎实的根基。

同样，我们自2013年以来就一直紧密跟踪Tesla，对其区别于传统整车的产品和供应链、营销体系、自动驾驶等进行思考和分析，对汽车电动化、智能化笃信不疑，并围绕电池、热管理、车用半导体等寻找投资机会，也取得了不错的收益。

2020年，我们在疫苗、创新药、军工等市场热点上保持了克制，根源在于研究深度不足，对于积累不够、研究深度不够的机会我们宁可错过也选择不贸然介入。

2、投资要有全球视野和对新事物的好奇心

投资，主要是在判断未来，更重要的在于如何拥抱变化。世界在不停地变化，只有不断与时俱进，才能跟上最新的发现。果实要求研究员做研究时放眼全球，对全球不同公司的认知能极大地开拓我们的视野，有助于研究员从更长期、更多维度思考行业发展趋势和公司的真正壁垒。

果实团队一直对于新鲜事物保持开放和包容，对很多行业和公司的变革保持关注和足够重视。

比如，早在2018年初，我们就对当时尚属于动漫领域小众社区的哔哩哔哩开始了体验和研究。在对比研究了长、短、中视频公司的经营模式、用户结构、内容及体验后，结合海外YouTube等发展历程，我们较早地认识到了B站与众不同的年轻用户群体、超强的社区粘性、丰富的商业可拓展性，并预判公司未来能够成长为一个更大众的中长视频平台。公司随后调整发展战略，“破浪出圈”，最终得到了更多人的认可，也随之带来了数倍的收益。

目前我们在A股、港股、美股均有持仓，一方面可以在更大范围内寻找到有较高壁垒、更优质、更被低估、更大空间的标的，另一方面也可以规避单一市场的波动对组合的整体性冲击，平滑组合波动。随着科技的发展、中国企业的全球化，能否以全球视野看待企业的发展、能否积极拥抱新事物对投资越来越重要。

3、取舍、平衡让我们更平和、长久

我们倡导的平衡不是中庸，而是取舍，只有能够懂得舍弃一些东西，才能在最重要的事情上追求极致。

舍弃对短期变化的过度关注，才能对长期空间和壁垒有更深入的理解；

舍弃对短期高收益的追逐，才能以更均衡的组合更平和的心态实现长期高复合回报；

我们通过寻找不同行业、不同现金流形态、不同市场和国家的优秀投资机会构建均衡的组合，看似舍弃了可能能追逐的更高收益率，却能以更稳定长期的心态挖掘更多更好的机会；

我们舍弃对所谓最“优秀”人才的追逐，而把价值观、自驱动力等构成高效团队的特质放在更重要的角度考量，或许这才是团队长期高效运转的关键。

这样的理念落实到投资中，我们一方面在研究上追求极致、持续不断的迭代和思考，以获得在某些行业和公司上超越市场的理解和认知；另一方面，在组合构建中，我们又尽可能在集中和分散中保持某种平衡。

通过平衡不同宏观因素驱动的行业持仓的比例来规避一些对宏观误判的风险，通过跨市场、跨国别的投资一定程度降低波动以及抵御部分宏观不可控因素的风险，通过持有不同现金流形态、不同风险收益特征的投资机会平衡中短期和长期。希望在尽可能少牺牲收益率的情况下，平衡持有人的持有体验，以实现真正长期为持有人赚钱的目标。

4、高效超能的团队是业绩长青的基石

投研团队是所有资产管理公司的核心，而如何构建团队、组织团队、培养梯队也是行业内的共性难题。从多达百人的公募研究航母到刚刚起步的私募机构，都在极力探索这个难题的有效解决办法。有幸，经过六年多的探索，果实投研团队日趋壮大，团队组织建设也初见成效。

一方面，我们仍在不断扩充投研团队，更多90后、高素质人才的加入，更多不同生活经历、学科背景的融入，为团队注入更多的新鲜血液和无尽能量。比如曾经登顶珠穆朗玛峰的小夏、兴趣广泛且乐于思辩的小漆、乐于徒步骑行探险的小吴，他们都热爱生活、乐观向上，他们的快速融入，为公司带来了无尽的轻松和活力，也使得我们的研究更贴近年轻人的想法，投资更符合未来的发展趋势。

另一方面，经过反复讨论与磨合，投研团队成员价值观更加一致，研究方法体系也日趋完善，既保留了团队成员的个性、不同观点，也融合了不同思维体系的成果。在“长期、因果、平衡”的价值观认同下，不到十人的投研团队，既保障了研究成果和投资决策的无缝对接，思想的高效碰撞衍生出1+1>2的效果，也极大地调动了大家的积极性，能够自我驱动地更勤奋和努力的研究和学习，实现持续进步和提升。

在公司整体高效一致但又轻松活泼的氛围下，我们仍在不断吸纳更多优秀的研究员充实我们的队伍，希望有更多的不同声音交合相融，继而不断拓展我们的能力圈，不断提升我们的研究广度和深度。

2021年展望

2019、2020年是国内权益市场极其少见的连续两个大年，A股也日趋美股化，市场分化达到前所未有的极致，很多优质的公司股价提前兑现了未来几年的收益空间。

展望2021年，我们很难奢望市场连续几年给予较高的回报率，也不可能押注于市场大幅波动前后的逃顶与抄底。

投资是一件长期的事情，只要在股市中长期存活就可以获得不错的收益，比择时更重要的是选择更有护城河、更有长期空间的优质标的。

虽然过去两年不少优质标的涨幅惊人，但这并不意味着市场缺乏吸引力。我们正处在“百年未有之大变局”，整个国际局势和国内格局都在发生重大调整，很多传统行业、公司都在自我革命、不断颠覆，也有很多新业态、新技术、新模式、新公司不断完善、发展壮大。

“风起于青萍之末，浪成于微澜之间。”站在中长期视角，我们花了不少精力探讨未来社会演绎和行业格局，也看到了一些投资机会并潜心研究。

1、从需求侧改革中发现机会

2020年底的中共中央政治局会议和中央经济工作会议都强调了需求侧改革的重要性，希望打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡，提升国民经济体系整体效能。在整个社会链条中，我们看到了两大堵点：流通堵塞生产、分配堵塞消费。

经过多年的发展，中国已经成为无可比拟的世界工厂，中国的制造业占全球比重约三成，但大而不强的问题依旧严重。

制约生产的流通堵点主要体现在核心技术和零部件无法自给，生产以来料加工、低端组装为主，而高附加值产业比例过低；原油、天然气过度依赖进口，整体生产成本受制于土地租金、劳动力成本抬升等因素不断高企。

解决后者主要依靠大力发展新能源，改善能源结构，提高自动化水平，而解决前者则需要更多的技术突破。

除了众所周知的芯片外，还有很多材料、工艺、关键技术需要突破，这些高端制造也是我们重点关注的领域之一。就像光伏产业十年前几乎“两头在外”，从硅料、多晶炉、切割线到丝网印刷机、焊接机甚至压延玻璃全都依赖进口，而今天已经全部实现了进口替代。

高端制造在很多行业都将蕴藏着巨大的空间，越来越多的进口替代都会带来巨大的投资回报。

消费不足是国内经济亟需解决的重大问题，突出表现为高端消费未能全面满足，而中端消费受制于收入不足、购房压力等意愿不强。可以说，消费的堵点主要来自于分配。

未来，如果一系列卓有成效的改革落地，通过更加充分的就业、完善社保、加强转移支付等方式提高可支配收入，通过农村土改等释放红利缩小城乡差距，通过发展租赁市场缓解购房压力、激活消费。我国当前中等收入群体约4亿，未来极有可能扩大至8亿，最终带动全社会消费市场的整体扩容和国家经济社会的二次腾飞。

可以预见的是，消费的分级现象日趋严重，不同年龄、不同收入、不同爱好、不同生活观的群体都在孕育不同的消费品市场，由此推升不同的供给与需求、不同的开发与营销。新消费仍是我们研究和投资的重点方向之一。

2、数字化全面渗透的机会

数字化是我们非常重视的产业趋势。华为在《数字溢出：衡量数字经济的真正影响力》中提到：过去30 年中，数字技术投资每增加1美元，便可撬动GDP 增加20美元，数字技术投资的平均回报是非数字技术投资的6.7倍。

过去十年，互联网（尤其移动互联网）推动了消费行为、体验的数字化转型，社交、电商、支付、外卖、出行、娱乐等都有跨越式的改变。未来会逐步转向供给侧，将数字技术与研发、生产、销售、运输等紧密结合，提高企业运作智能化水平。

如果技术加速了企业内部、行业内部、产业链上下游、供应链之间的知识转移、业务创新和业绩提升，并对经济产生持续影响，就产生了数字溢出，继而推动数字经济。目前我们已经看到了数字化在地产、物流、交通、零售等很多领域的渗透和赋能，未来万物互联时代，会有更多的传统行业被改造，也会孕育更多的商业模式和优质公司。

此外， 相较于国内移动互联网的普及和成熟度，大多数海外国家无论电商市场、娱乐社交、线上教育或移动支付，互联网渗透率并不高，仍有很大的发展空间。

新冠疫情在全球蔓延，极度加速了全球的线上化进程，传统的沟通、销售、娱乐场景失效，电商、内容、社交、支付等互联网渗透率快速提升。甚至在很多国家和地区，Copy-from-China模式开始在全球互联网领域被广泛采用。

我们注意到了海外互联网巨大的发展空间和一些潜在的投资机会，并开始研究和跟踪。

路漫漫其修远兮，吾将上下而求索。我们坚信以更开放的视野、更深入的研究、更笃定的信念做好每一个研究和每一笔投资，业绩是顺其自然的结果。感恩所有持有人的信任，希望未来能继续一起前行！