内容二：FOF产品运作情况汇报及未来市场展望

（主讲人：果实资本合伙人、投资经理，刘畅先生）

大家下午好！非常高兴能够有机会向大家汇报果实资本FOF产品的运作情况。今天我汇报的内容分为两部分：一是过去一段时间的业绩以及投资回顾。过去两年市场走势比较极端，给FOF投资带来了非常大的挑战，十分考验FOF管理人对于资产配置和动态调整的能力。二是对未来市场的展望以及FOF投资未来的整体思路。

产品投资业绩情况

首先，给大家汇报一下我们过去一段时间整体的业绩情况。

收益方面，今年以来，截止11月2号，果实精英汇系列的FOF产品线今年收益率为XX%，果实锐进系列FOF线收益率为XX%，同期沪深300下跌超过18%，创业板下跌超过23%，恒指下跌超过11%。短期看，今年我们的收益率继续跑赢各指数，大幅超越了市场，从长期情况来看，果实精英汇系列FOF成立于2015年股灾1.0时期，当时市场刚刚开始经历股灾，截止到目前，产品运作了三年多的时间，整体取得了XX%左右的费后收益，超越了沪深300指数43%，超越创业板73%左右。果实锐进系列产品成立于2016年5月，截止到目前，运作两年半左右，取得XX%左右的扣费后收益，超越沪深300指数13%，超越创业板54%。 （根据监管要求，此处略去产品收益率具体数字，持有人可联系我们查询）

回撤方面，今年的市场系统性风险下跌对产品也产生了一定的影响。截止到去年底，锐进系列FOF的最大回撤大概是X%，但从今年2月初的高位到目前，最大回撤也达到了XX%。对于回撤，我们进行了比较详细的数据跟踪和分析。从我们持有的所有股票多头策略子基金情况来看，只有一个子基金的回撤幅度小于母基金，其余所有的股票多头子基金回撤幅度都超过母基金的最大回撤。各子基金在不同的阶段分别出现了不同程度的回撤，但我们很高兴地看到，几乎没有发生在同一时间段内集中回撤的情况，这基本达到了FOF产品平滑波动性的效果。我们一直认为,在大部分的市场环境下，对产品回撤的控制不仅仅是通过整体仓位的控制，更关键的一点：通过资产配置也会对回撤控制产生非常大的帮助。我们在资产配置方面，寻找自身具有阿尔法且它们之间具有低相关性的策略，通过有机组合，并根据市场环境的变化动态调整。这样能够实现整个产品在运作过程中呈现相对低的回撤幅度，也给客户带来更好的持有体验。

产品投资操作回顾

过去两年，整个市场的走势比较极端，虽然给FOF基金的管理增加了更大难度，但恰恰是这样的市场环境，对于投资人真正了解FOF的特性有着很重要的意义。回顾投资操作过程能够更好地向大家介绍我们对于FOF的理解，一直以来我们就是这样来做的，长期的业绩也体现了我们投资理念的有效性。

用一句话来概括过去两年：2017年更多体现的是果实资本在FOF投资框架中资产配置的特征，2018年则非常鲜明地体现出动态调整的价值。

2017年是一个比较典型的结构性市场，白马股的成长性被市场所关注，成为市场关注的焦点。企业盈利的增长叠加估值的提升，使得白马股在去年迎来了长达一年的集中上涨。市场参与者逐渐机构化，对基本面研究愈发重视。监管对并购重组加强审核，导致大量依靠题材炒作或者并购讲故事的中小股票被市场集中抛弃。在这样一个市场环境下，对于FOF管理人而言，如果只做简单的分散，几乎可以确定难以抓住结构性的投资收益，使得整个产品业绩失去弹性。如果配置错了投资方向或者策略配置重心，更可能会带来亏损。所以我们也看到在2017年很多优秀、知名管理人的业绩出现了很大的分化，有的取得了超过40%的扣费后收益，还有一些甚至出现了超过20%的亏损。所以我们一直强调：FOF产品绝对不是简单的将明星管理人拼凑在一起并持有，它更多考验的是FOF管理人对于每一种投资策略、每一种资产类别的风险收益特征的深入理解，以及对市场整体判断和把控的能力，这个非常关键。

今年是一个典型的熊市：外部环境不断恶化，呈现强波动性特征；国内经济进入短周期压力区间，去年刚刚提升上来的估值反而成为市场的一种担忧。我们看到的是，在一轮一轮的下跌过程中，市场的信心被跌没了，不少系统性风险点也开始出现，比如像股票质押集中面临爆仓这样的问题。

在系统性下跌的过程中，股票多头细分策略间相关性很难有效降低。此时增加细分投资策略，对于降低整体回撤的效果，并不会特别明显。这一点我们在后面也会跟大家讲，我们今年增加了一个股票多头子基金，在关联性方面，确实短期效果并不明显，但从中长期的角度看有很大的辅助作用。在系统性下跌的过程中，仓位的控制和寻找低关联性的资产类别，成为降低回撤的重要方法，这也是我们今年在投资操作上的重要方向。

今年2月份美国挑起贸易战，市场出现了第一波的系统性下跌，经过深入和审慎的研究分析，我们认为贸易战本身只是一种形式，从中期的视角来看，美国对中国的态度发生了根本性变化，即要全面压制中国。在这个过程中，后续外部环境会维持在高波动状态，摩擦有可能从贸易方向延伸到其他方向，产生更深远的影响。我们当时并没有过多地去关注贸易战的进程到底怎么样，而是关注它有没有向更多方向延伸，对于中长期国内经济发展有多大影响。这是我们一直关注的事情。

从内部经济角度看，我们处于经济转型阶段。在新旧经济切换过程中，旧支撑点的经济推动作用在不断降低，新增长点也在不断挖掘中，短期难以形成明确的推动作用，因此经济发展的不确定性大幅增加。

如果说2017年内部和外部环境相对稳定，白马股和中小股票呈现稳定上涨或者下跌的趋势，那么2018年内部和外部环境均存在较大未知变动的可能，因此，我们认为市场会受到预期变化和突发因素的干扰而出现较大波动，不再像2017年有着相对稳定的趋势。

基于这些判断，我们在上半年主要围绕三个方面进行了投资的操作。

第一，借助3月份市场的反弹，大幅降低了股票多头策略的持仓，由之前整体委托出去接近九成资金降低到了六成左右。而且随着市场行情的演变，我们观察到子基金的管理人也在不断减低股票仓位，穿透计算后，FOF产品一直维持只有三成左右的股票多头仓位。此次大幅减仓在根本上有效降低了母基金的回撤幅度，母基金的业绩从3月份开始拉大了与市场之间的差距。

第二，增加了一个新的股票多头子基金，目的是希望FOF产品从细分的投资风格上进一步分散，同时从母基金层面增加对行业的有效覆盖。到目前为止，虽然新增加的子基金也没能逃脱今年市场出现的由系统性下跌，但是增加它的目的并非是降低股票多头策略子基金之间的关联性。从中长期看，我们期望的是新增子基金对FOF母基金持仓的行业的有效覆盖起到提升的作用。

第三，大部分FOF产品今年增加投资CTA的子基金，部分产品由于投资限制没有增加。首先，从长期来看，CTA策略和股票多头策略整体处于较低相关性的趋势，这对于降低整个产品的波动性是有帮助的。其次，我们研究发现，今年每一次股票二级市场出现调整时，背后影响二级市场波动的因素，同时也作用在商品市场上，导致商品市场出现较大幅度的波动，这给CTA策略的运作带来了较好的环境。今年以来CTA策略与股票多头几乎形成明显负相关。增加以后，相关性测试数据能够非常明显地看到，CTA子基金与股票多头策略各个子基金、以及与沪深300和创业板指数，相关性均维持在-0.5以下，这样的表现对于降低FOF产品的波动性起到了非常重要的作用。

未来市场和投资展望

下面我们再简单跟大家分享一下我们FOF团队对于未来市场的看法以及未来投资思路的想法。

内部经济现在已经很明确处在一个短期调整的阶段，我们看到中国经济的三驾马车：出口、投资、消费已经全面走弱。实际的GDP也已经降到6.5%，创出了几年内的新低。而PMI、固定资产投资、基建、社零和社融多项指标都已经下滑到几年内的低位。经济已经处在一个切换期、换挡期。我们看到中央政治局会议上也已经明确提到，将中短期发展纳入未来工作重心之中，相关政策也在不断地颁布。但政策的见效是需要时间的，不是今天公布明天就可以非常有效地起作用，它需要过程。所以我们认为，在未来3到6个月，内部经济的压力依然会比较大。我们可能需要经历3到6个月这样一个寻底的过程。

从外部环境看，如果关注我们的月报、季报或者我们公众号的一些文章，大家可能会了解到我们对于贸易战一直以来的看法。我们一直强调对于贸易战绝对不能用靴子落地的角度进行思考，即便现在美国中期选举已经结束，也并不意味着美国对中国的态度会发生转变。从中期看，我们相信中美之间的摩擦会依旧持续下去，而且摩擦已经有一个趋势，即从贸易方向开始延伸向其他方向演变。在未来很长一段时间，这块都将是影响市场波动的一个根源点。可能随时都有偶发状况和突发事件发生，干扰着整个市场的波动，所以从投资角度来讲这是我们需要更警惕和关注的一个风险点。

从二级市场的情况来看，经过过去接近一年时间的调整，A股的整个估值水平出现了较大幅度的下降。虽然从整体指数估值来看难以说是低估的状态，但确实有不少优秀的公司呈现出非常不错的风险收益比。市场走势由短期因素和长期因素共同作用，随着各种维稳政策和扶持政策的颁布，市场目前的情绪已经开始趋稳，风险偏好有一定程度的修复，后续市场可能有望从短期情绪导向转变为由中长期基本面所导向。不论是单边牛市还是单边熊市，给予管理人发挥的空间都不太大，更多的是市场带来的贝塔。在大部分的震荡行情下，只要市场情绪相对稳定，市场逐步把关注点放到基本面上，很多优秀的管理人就有了投资空间。

站在现在的时点，我们的判断是，如果是自有资金，完全可以更加主动一点，积极一点，甚至是可以贪婪一点，因为未来一段时间，已经进入了长期投资布局较好的时间段。对于FOF投资来讲，受限于FOF产品的属性，作为管理人，我们在短期依然会将控制波动性作为第一目标，等待“右侧边际变化”的信号出现，力争保持客户良好的持有体验。

涉及到具体投资思路。第一个是对于股票多头策略，还会维持现有整体仓位。过去这一年，我们一直不断研究优秀的管理人，已经储备了一些优秀的投资标的，会在未来将其择机纳入我们的子基金，进一步从细分的风格上进行分散。

第二个是在量化对冲和CTA策略上，我们也没有停下研究的脚步。考虑到今年市场成交量在一个极度萎缩的状态，可能对量化策略有效性产生影响，所以我们暂时没有配置量化对冲策略。后续我们会继续加深整体量化的研究，目标是通过不同资产类别和不同投资策略间的低关联性，进一步降低母基金的波动性。

以上是我们FOF产品投资情况的汇报，非常感谢大家的聆听，谢谢。