内容一：主动管理产品运作情况汇报及未来市场展望

（主讲人：果实资本合伙人、投资总监，何飞先生）

 

大家好！我是果实资本何飞，今天电话会议主要分为两部分：首先，由我给大家汇报一下我们主动管理产品近期的一些想法，并展望明后年的投资；第二部分是我们的FOF基金经理刘畅介绍FOF产品投资运作回顾及下一步投资思路。

关于中国长期经济发展前景

今年整体市场波动挺大，市场的情绪经历了从有点“极度悲观”到“略微缓解”的过程。更主要的是，今年暴露的各种风险因素，涉及一些比较深层次的东西。前一段时间，甚至有不少同行或者投资者用略带调侃的语气表达了对“价值投资”理念的怀疑。我们一直坚持用价值投资的理念来做投资，部分人对价值投资产生怀疑，其实应该去思考它背后的逻辑基础是不是仍旧是自洽和合理的。巴菲特经常说，投资就是投国运。他在历次危机时候的买入，实际上是建立在对美国中长期经济发展持续看好的基础上的。所以，我们所在国家的中长期发展前景是价值投资的基础。当然，由于现在国内资本市场越来越成熟，我们也能做出一些不依赖于中国经济的投资。但客观讲，这毕竟不是我们中国投资者最擅长的事情。

展望未来，需要回答的最重要的问题是，对中国经济长期发展的前景是不是依然是看好的？这其实是价值投资的一个最重要的基础假设。这个问题我们也做了很多的思考，目前看我们答案是肯定的。但这种肯定并非盲目地去赌国运。

我们从两个角度分析阐述这个问题：首先，这个问题是可以从实证和规律的研究中寻找答案的。比如梁建章最近写的文章，从储蓄率、出口竞争力、产业发展和转型的阶段、国内的高科技人才的储备等各种角度来研究这个问题，其他的一些经济学家也做了一些研究，得出了一些正面或反面的结论。但是，另一个角度，大家也在担心“这次会不会不一样”，最大的担心来源，有两个不是那么可控、或者大家直观来看不能直接回答的外部变量：中美关系的恶化，以及国内在市场化改革的路径上似乎出现了一些犹豫和反复。

这些问题，如果类比成对一个公司的研究，可以从三个方面来看：（1）基于实证和规律的研究相当于“企业内在的资源禀赋”——国内现有的条件能不能提供持续发展的机会和基础；（2）“企业外部竞争环境”——目前中美关系相当于外部竞争环境的问题；（3）研究“企业的管理层和企业文化”——国家管理层能否在困境中持续做正确的事情。第一条我觉得毋庸置疑，中国在现在的时点上，往未来看10年甚至20年，我们的各种资源禀赋、企业家精神、各种人才的储备，依然能提供比较充足的发展潜力。对于二和三，我们整体是中性偏乐观的：中性的原因在于，确实看到很多证据和发生的事件，表明这两方面的问题有一定的严峻性；偏乐观的原因在于，一个企业或者一个国家在拥有这样的资源禀赋和巨大市场的情况下，最理性的角度，应该是跟竞争对手进行“竞争合作”，而并非单纯的竞争。当然，伟人说过，历史总是惊人的相似，但不是简单的重复，也不排除有一些意外的事件可能会导致大家做出非理性的选择。关于市场化改革，我这里就不展开了，中国社会发展到这样的阶段，已经不存在全面开倒车的可能。在几个月前市场各种担心，比如社保、比如不会减税等等，现在大家也看到了政府的一些正面的政策或者措施。

总的来说，我们的结论是：基础的研究给出了中国能否持续发展这个问题的常规答案，但确实存在着两个有可能会成为黑天鹅的外部变量，需要持续地关注。对于这两个变量，我们需要做到的是，在事件发生时多一些逆向的思考，保证不被情绪左右，尽可能保持中性冷静的态度。由于我们投资是基于具体公司的发展，所以也不会基于这个去做出投资决策，我们尽量去做逆向思考，而不做逆向投资。

关于明后年可能面临的市场环境

往未来看，明年上半年面临的经济下行压力确实是非常大的。除了地产这些国内内生的因素外，还存在贸易战引起的对美出口压力、贸易战引起的不确定性对消费者信心和制造业投资的影响等。我们跟踪了大量跨国企业三季度的电话会，跟二季度对比，有更多的企业提到了供应链的调整。轻工、消费、电子类企业，已经有一定数量的在积极地将生产线外迁。工业类的企业可能相对滞后一点，飞利浦和伟力创都表示，他们看到的一个趋势是过去的生产全球化会被区域化所取代。这些问题是客观存在的，这也意味着虽然市场有了较大幅度的下跌，也释放了很大的风险因素，但后面还有一定的风险释放空间。

从流动性环境来看，在已经有一定程度国际化的情况下，全球流动性收紧至少会增加港股和A股市场的波动。由于这些问题的存在，我们认为未来一段时间依然是投资的次优环境，我们会在仓位管理和组合构建的角度去防范风险。

另一方面，经过今年的调整，特别是三季度以来市场的调整，我们觉得整体市场的估值确实是处于低位的，而且也已经反映了较多的悲观预期。从结构上看，A股市场依然有比较多估值不合理的公司，但同时也有不少优秀的企业，估值已经是明显的低估。我们三季度调研了不少公司，从调研中我们换了一个角度，站在企业的经营者角度去看这件事情，其实是能看到不少机会的。其中一些自身非常优秀、未来行业有很大发展空间的企业，它们普遍的表达是，短期它也看不清楚，觉得有压力，但是再看长一点，它对自己未来的发展空间和成长路径都看得很清楚。另外一些已经在自己的行业内建立很高壁垒的企业，同样也不太担心经济周期下行和外部波动会对它的中长期有什么本质的影响。从这个角度，我们在一定程度上也看到了不少机会。

关于重点投资思路及方向

我们一直在持续投入精力研究“长期有超额利润、能保持较高ROE”的行业。这些行业都有一些独特的壁垒，比如平台型的互联网企业，它有比较明显的网络效应；消费品的品牌和消费习惯是比较难改变的；一些有定价能力的公用事业拥有资源壁垒；一些技术在快速更迭中的企业，能通过不断的技术投入来保持技术领先性，通过这个来维持自己的高竞争壁垒等等。然后，我们集中精力研究这些行业的同时，再从行业内的供需变化、上下游的竞争格局变化、消费者行为的变化、技术进展这些角度去发现投资机会。

具体来说，现阶段看好的行业：

1、符合技术进步大趋势的一些行业，包括新能源汽车的产业链、云计算、光伏以及制造业的升级。

稍微展开讲两个：

一是新能源汽车的产业链。从行业来讲，虽然后面会面临补贴持续退出等影响，但是通过行业研究和各种基础研究，我们坚定地相信未来三年到五年的时间是电动车全球放量的时间。由于整车的竞争格局比较复杂，现阶段不太好判断最后谁会胜出。我们主要的想法是去投资在电动车时代相比于过去有较大变化和技术升级的这些产业链的领域，目前看好的是热管理系统、车上半导体应用量的大幅提升。另外，动力电池因为格局可能相对比较清楚，应该会有投资机会。再往后看，电动车会和整车智能化相关联，整车智能化我们主要看好的投资方向是转向和刹车这两个主系统的成长。

二是制造业升级，主要是看好激光器国产化带来成本大幅降低后，激光这种新的技术手段在各种制造业，包括切割焊接各方面的应用的渗透率提升。另外传统的工业自动化和机器人这些子行业，过去这些年国内进展也非常快。虽然会面临经济不好、制造业投资机会不足这些短期困难，但这里边的顶尖企业依然非常值得去投。

云计算、光伏这里就不展开讲了。

2、航空和机场

看好航空的原因主要有几点：

一是，我们看清楚这个行业的商业模式本质：虽说各航空公司提供的是同质化的服务，但由于“时刻”的不同，包括它在每个机场提供的时刻丰富程度其实是对应的不同的产品，所以“时刻”是真正的壁垒。国内由于人口密集区集中在东部沿海地区，这样的需求结构使得“时刻供给”长期看是有瓶颈的，但这意味着这些机场的时刻长期价值是上行的。航空公司长期的投资价值，取决于它的航线时刻与客源结构的匹配。

二是，这个行业由于渗透率非常低，需求的持续稳定增长是比较确定的。而且从历史来看，经济波动对于航空需求的波动影响并没有大家想象中那么大。由于国内各种环境的问题，供给的紧张，我们觉得会在未来持续两到三年。

三是，过去这些年有很多航线是非市场化定价的。现在每年两次的调价窗口，相当于把非市场化定价这个票价的红利逐步释放，这其实也增加了额外一层保护。

另外，民营航空在效率和成本角度相比于国有航空还有一点额外的优势，这可能又是另外一层保护。

3、保险

从产品看，过去年金险是占大头的，保障型的保险占比相对小一些，这两种产品其实属性是不一样的。年金险实际上是偏周期属性的，它受利率周期的影响比较大，同质化程度又高。保障型保险利润率高，在国内的环境下有持续的成长空间。过去几年随着保障型保险比例的提高，保险股成长的属性会慢慢占主导。从现在EV(重置价值)和剩余边际(更多体现成长性)这两方面看，行业都是处于比较估值底部的区域，相比国外的保险公司是明显低估的。

4、消费品

家电和白酒短期内行业可能都面临一些不利因素，但其中的龙头企业壁垒是足够高的。从家电看，未来品类扩张的空间还是能比较明确地看到。随着市场调整，比如估值已经到了一个非常合理甚至于一个低估的位置，我们也会继续持有。另外，其它的消费品品类会有一些自下而上的机会，我们也在积极的研究中。

5、新零售、新娱乐

我们还看好一些新零售和新娱乐的公司，比如美团、小米、b站等等。这些目前并没有持仓，我们还在持续的研究中。

6、港股龙头券商、民办学校

有一些龙头的券商企业，从PB看估值处于非常低的位置，长期ROE也看得比较明确。对于民办学校，我们之前也跟大家交流过，中间有政策变化的因素，从需求端看，成长空间非常明确，政策的不确定性慢慢消除之后，未来可能也会有机会。

以上是关于主动管理产品这边的情况汇报，感谢大家对我们的信任，下面请我们的FOF基金经理刘畅给大家汇报FOF产品的投资情况。（FOF基金经理刘畅的会议文字实录将于明日发布）