大家好！我是果实资本何飞，按照惯例，我们每个季度通过电话会议的形式向持有人和合作伙伴汇报我们最近的产品运作情况以及投资方面的看法和思考。今天的汇报主要分成两部分：第一部分是汇报过去半年产品整体运作的情况；第二部分，因为其实过去半年市场波动比较大，也有一些比较重要的事情发生，我们也做了许多思考，今天也借这个机会向大家汇报我们对于宏观环境变化的理解，以及在我们的投资框架下，如何应对这样的变化，以及我们未来怎么看后续的投资。
上半年运作情况回顾
今年以来，市场除了年初的时候整体有一波上涨，2月份以后就持续进入调整期。截止到6月30日，上证指数跌了13.90%，沪深300跌了12.90%，创业板跌了8.33%，恒生指数跌了3.22%。我们产品的情况是，（根据合规要求，此处略去我们管理的产品的业绩回顾，具体数据可以联系我们咨询）。市场波动比较大，虽然上半年我们的产品相对市场而言表现好一些，但是我们一直以来都觉得，基于我们整体的投资决策和挑选的投资标的来看，希望大家以三年或更长的视角去考虑这些事情，所以我们觉得短期的波动会给大家心理上带来影响，但是希望大家能把这个事情看得更长远一些，我们会坚持以这种方式长期给大家带来一个绝对收益的回报。
具体操作上，二季度除了增加个别新看好的行业之外，没有太多的操作。二季度后期，我们对整个宏观环境，包括中美争端做了比较多的研究，在有了足够的深入认识之后，整体做了一次调仓操作，目前产品仓位在五六成左右，后面我们会详细展开汇报我们整体的思考过程和对后续投资的看法。
对当前宏观环境的看法以及投资操作
第二部分我们谈谈对于现在宏观环境怎么看，以及在我们的投资框架下，这件事情我们会怎么理解和操作？
首先，做个回顾。我们一直以来都在坚持做基本面投资或者说是价值投资，我们每一笔投资的依据，其实都是企业盈利能力的变化、企业竞争力的变化，我们理解，这才是企业价值的核心来源。这种投资方式，注定关注的是中长期，原因也比较简单：短期的股价波动不确定性非常大，看半年或者一年，股价或者估值的波动，受行业短期因素或者其他短期冲击因素的影响都非常大。如果从中长期来看，比如3~5年，这样的视角去考虑问题，那我们觉得股价的表现其实会与基本面表现越来越趋同。如果从更长周期看，股价一定是按基本面趋势去走的。这三种尺度其实思考问题的难度是不一样的：（1）按短周期看，股价的影响因素非常多，这个也不是我们擅长去判断的一个时间尺度，所以我们把时间尺度定位为看一个中长期的企业盈余的变化。（2）这个中长期的尺度，如果是3到5年的情况，我觉得实际上是能做一个比较清晰的大概率的基本面的判断，只要我们买入的估值是一个相对比较合理的估值，那么在退出的时候，预期收益率就是一个相对可以比较确定测算和预期的。（3）市场上也有很多优秀的投资者，他以更长周期，比如说十年，去考察一些公司、去做投资。这种周期按我们的理解，他一定是需要一些条件的保证，首先投资人本身需要对于他所投的标的有非常深入和前瞻的判断和理解；其次这么长的周期对于所投的标的本身也是有比较多的限制，可能全市场只有几家或者最多十家公司，适合以这样的视角来看问题。所以，我们一直以来都是坚持按一个中期或者中长期的视角来考察企业的盈利，来做我们的投资决策和判断。
我们为什么相信这个方法是会持续有效的？这是有这样几个逻辑基础：
首先，相比于短周期，这是一个把判断市场和股价这样一个非常复杂的系统和问题简化的一种方式。我们把着眼点放在考虑企业3~5年能获得什么样的业绩成长之后，我们实际上是通过分享企业创造的价值、企业创造的利润来获得收益。
其次，这种方式在逻辑上是自洽的，随着市场上这类投资者变得越来越多，也会给优质企业带来很多融资条件和环境上的益处，也有助于企业的发展。
第三，回顾中国股市这些年，其实是国内市场逐步成熟，包括优秀的公司上市的数量越来越多、港股通带来的投资渠道拓展等，其实是给我们提供了越来越好的在二级市场做这样的基本面投资的土壤。
面临这样新的宏观环境，到底发生了什么？我们是怎么理解这些事情的？这些事情在我们的投资框架里，会导致我们做什么样的调整？今年以来国内市场下跌挺多，一定是发生了很多变化，其中有一些是短期的、有一些是长期的。我们理解，市场的主要担忧来自于这样几个方面：第一是金融体系持续的去杠杆，第二是中美贸易争端持续的深入和升级，第三是结合前两点，大家开始担心房地产等传统经济支柱在大行业周期的下行叠加贸易争端等不确定性，导致国内经济可能产生持续下行的压力。
我们是这样看这些问题的：
在我们的投资框架中，其实短周期的宏观因素，包括流动性的变化等，我们的考虑是相对比较少的。而中长周期的宏观环境，其实一定是会对企业的成长、竞争环境会产生影响，我们实际上是希望把这样的思考落实在所投的企业，包括我们未来寻找的投资标的，它的中长期成长和竞争环境是否会受到宏观环境变化的影响，而不是直接去判断市场或指数什么时候见底，这不是我们思考问题的方式。在上面提到的三个市场担忧因素中：金融体系去杠杆大概率是一个中短期因素，在不出现系统性风险的情况下，我们并没有去做太多的考虑。过去几个月我们做了一些仔细研究，我们判断中美贸易争端，包括未来可能的各种演变，其实是一个中长期的因素，我们必须要予以足够重视，并将它纳入投资框架中进行考虑。详细展开来讲，市场有很多分歧，我们的判断依据主要是这么几点：
第一是文化上的差异，这是一直以来都存在的。从美方的角度是希望通过中国不断的市场化和纳入全球经济体系来缩窄这样的差异，实际的情况是，这样的差异在这十几年来并没有减小，然后事情就落到竞争角度。从竞争角度来看，中国加入WTO之后，静态来看我们目前和西方国家的贸易条件、市场化水平以及知识产权保护等方面，双方因为立场不同，内心的目标和差异非常大，所以我们觉得这些事情通过一次两次的谈判是很难解决的。对这个事情从最乐观的角度来看，也至少需要足够长的时间来化解。对于这个变化，我们的理解是它会导致未来几年国内不少行业的竞争环境发生变化，现在还不能判断这个变化是多乐观还是多悲观，但一定是会产生比较大的变化。
第二是整体看它对于经济增长是有比较大压力的，那落实到基本面投资我们应该怎么应对呢？需要回答两个问题：一是如果把视角放长一点，未来国内的公司还有没有机会？二是投资上我们需要有什么样的应对？第一个问题我们是这么思考的：首先我们觉得支持中国长期崛起的基本面因素其实并没有变化，国内有巨大的需求，包括中产阶级群体的崛起带来的新增需求没有发生变化，同时我们一直以来做了很多这种自下而上的调研，看到国内特别是最近十年来，优秀的人才、优秀的企业家的积累，支持国内很多产业通过短短几年时间就开始能在国际舞台上与全球企业做竞争。举几个例子，印象中2012年我第一次去华为调研手机部门的时候，当时恰好是P1手机发布的半年前吧，从那个时间静态地看，中国手机厂商跟三星这样的全球一流品牌是有巨大差异的。三星不仅在手机产品设计本身，还在内存包括芯片等主要零部件上，其实都有很深的布局，然后它一体化的成本优势都是很明显的。当时国内的厂商，华为只是刚刚开始做，但在经过这短短可能五六年的时间，华为的手机已经能够跟三星这样的企业做正面的竞争。另一个例子，最近研究美的的kuka机器人业务的时候，你会发现，虽然我们传统理解在汽车零部件、汽车生产线用的机器人，中国与库卡这样的企业有很大的差距。但经过一些自下而上的调研，我们看到国内很多创业企业、上市公司，在机器人这样大家认为未来比较有前途、比较有技术含量的行业里边，它在其中的核心部件，比如运动控制、减速器、驱动这些核心部件上，已经能在不少指标上做到跟国外产品差不多的位置。所以我们在整体判断的时候，在这样的环境下，中美贸易争端实际上是把中国崛起这个过程中需要面临的困难前置或者显性化了，但我们国内企业积累的这些崛起的因素，并没有发生太大的变化。
反过来看，美国希望制造业回流这个事情，从另一个角度看，美国过去几十年年轻人都去了华尔街，去搞法律去学医去硅谷，并没有人认真的从事制造业。我以前看过俄罗斯的一些历史，从俄罗斯的经验来看，只要制造业离开本土20年以上，就很难再回来。有些行业上，特别是中国的制造业和部分科技行业上，中国的优势其实是很大的。在这样的环境下，我们更主要的是需要冷静和独立思考，想一想下一步的机会在哪？下一步应该去投什么？过分的乐观和过分的悲观都是要不得的，尤其是过分的悲观，所以中长期看我们其实是乐观的，我们相信中国会持续有优秀的企业值得去投资。
这是我们对中长期的判断。那么变化的是什么？按照我们之前说的，按照3~5年的尺度来看，对于公司基本面判断的不确定性是怎么样的？比如我们原来也讲过，我们考虑投一个公司它是贵了还是便宜了，实际上我们会去测算它未来三年可能潜在的利润增长，然后我们以一个比较保守的估值去测算它的预期收益率，如果预期收益率符合我们的投资目标，我们可能就会投。现在增加的难度是，因为外部环境的不确定性，包括经济下行带来的压力，很多公司如果按3~5年的尺度看，做盈利预测的难度是在增加的。这个不确定性增加怎么应对？我们理解是这样的：
一是可能只有最优秀的公司，或者说真正按照市场化角度看有高壁垒的公司，才能在这样相对严峻的环境下，还能继续成长，受到的影响是小的，这类公司是大家一直希望去寻找和持续投资的公司。这类标的我们持有一些，但实际上它的研究难度和深度是持续提高的。过去一年以来，市场追逐很多所谓的龙头企业，也有人喜欢论证强者恒强的逻辑，我自己理解，因为互联网化，或者信息传递的加速，过去大家对于竞争的变化缺乏想象力，比如在几年前长城的H6和它的C30并行的时候，大家可能会觉得说长城已经崛起了，国内汽车行业的竞争已经结束了，但是也就三年的时间，吉利和长城的地位就发生了比较大的逆转。手机产业也是这样，小米从崛起到中间遭遇波折到再度崛起，其实也就是个前后一两年的事情。所以我觉得这类标的还是我们坚持要投的，但是要求我们对研究的深度和对变化的理解，其实是变高了。
二是我们的组合构成上，我们会更多地偏向于一些风险收益比高的投资机会中偏低风险的类型，也就是估值上保护多一些的这种投资标的。比如，过去三年预期有30%回报这样的标的是我们非常愿意投的，如果你考虑风险收益比，这样的公司在遭遇我们未考虑到的基本面风险之后，这样的公司面临的波动和向下的保护不足，相对于预期收益率，它所面临的可能风险也高一些。在现在的时点，我们会更多偏向于预期收益率不那么高，但是估值上有更多保护的，这跟我们投资真正有高壁垒高竞争力的公司并不矛盾。
举个例子，我们投的一个新能源产业链的公司，如果仔细测算它未来三年收入和利润增长，你会发现收入利润可能就每年保守15%左右的增长，不算快，利润率在未来三年看可能也没有太多的提升空间，市场因为它未来两三年业绩增长并不快，给予的估值也相对比较低。但是我们判断，这家公司经过三年以后在产业里的地位会比现在有一个比较明显的提高，竞争壁垒比现在也会更高一些，往后看，可能面临的市场空间和潜在的收入和利润增长空间也会更大。过去，我们会优先去投三年预期收益率更高一些的标的，但现在我们会调整部分组合仓位来投这样的标的。这实际是战术层面的问题，就像我们之前说的，我们实际上在战略上是积极乐观的。我们乐观有几个理由：一是我们看好中国长期崛起的基本面因素并没有发生变化，只是面临的外部环境会变恶劣，中间可能面临更多的波折；二是从大类资产的角度可以看到，当地产预期收益率下降、资管新规这些刚兑被打破等落地，往未来五年看，我觉得权益类资产可能是国内最优的资产类别之一。战术上，因为我们考察的是3~5年的期限，不确定性在提高，战术上我们会相对保持谨慎一些。
最后说到仓位上的考虑，我们仓位上做这样的调整，先降下来，并不是基于市场的考虑，而是像前面说的那样，从三年的周期看大环境确实发生了很大的变化，我们希望能尽可能避免惯性思维，理性地对待现有的持仓，也是对其中一些优质的公司进行再一次更谨慎的审视，同时也为新思路的标的留一些仓位，所以目前是做的这样的选择。7月份以来我们也增持了一些以前储备的预期收益率不错、估值上有保护的个股，然后随着后续持续的研究的成熟，会逐步买入这类的公司。
以上就是我们今天向大家汇报的关于市场发生了什么变化、我们怎么去理解的、然后我们怎么把这些理解落实到我们的投资框架中、我们在战略和战术上做了什么调整和看法。最后再说一下我们看好的投资机会，可以把我们的持仓分成两类，一类是一定程度上具有全球竞争力的科技或制造类公司，另一类是符合消费结构变化趋势的公司。行业上是保险、白酒、家电、电子、教育、新能源、汽车、航空等。过去在不同的场合跟大家交流的也比较多，所以今天就不仔细对行业进行展开。如果大家有关心的问题，也欢迎联系我们进行交流。今天的汇报就到这里，谢谢大家！