内容一：主动管理产品运作情况汇报及未来市场展望
（主讲人：果实资本合伙人、投资总监，何飞先生）
大家好！我是果实资本何飞，今天电话会议内容主要分为两部分：第一部分由我给大家汇报一下主动管理产品2018年的小结和2019年的展望；第二部分由我们的FOF基金经理刘畅介绍FOF 产品过去一年投资回顾及下一步投资计划。
2018年业绩方面基本上几个产品是亏损的，不同产品亏损幅度大概在14%~16%左右。跟同业比较看，这个业绩不算好也不算差，但我们自己从绝对收益角度肯定是不满意的。这个评价也和期望、目标较为相关，我们的目标是希望长期能为我们的投资人赚钱，追求相对较高的长期复合收益。当然，我们也希望在这样的过程中去相对平衡波动，争取让不同时期加入的投资人都会有好的体验。
业绩数据是相对比较客观的，评价其实应该是投资人来做的。而对于我们自己，总结更重要的应该在于我们去思考，过去一年哪些事情做对了，怎样坚持能把对的事情做下去；哪些事情做得不足或者做错了，需要被修正。只要我们坚持做对的事情，我认为长期一定会有回报。短期影响因素非常多，在大多数时间即使想控制也无法控制。我们非常有信心坚持按我们内心认为正确的道路走下去，长期就会持续给信任我们的投资人带来不错的回报。
下面小结一下我们认为做对和做错的事情分别有哪些。先说说做对的事：
第一，在去年这样动荡的市场环境下，我们在绝大部分情况下坚持按照长期基本面投资的理念在做事情，投资行为没有发生漂移，这是首先比较重要的事情。
第二，在宏观环境有巨大变化的情况下，我们坚持以公司、产业和宏观三个层面相互指导、相互印证的方法去指导投资，更多以中长期基本面的视角来思考问题和指导投资决策。
第三，我们一直坚持以“第一性原理”为基础的偏演绎法的思维方式作为主导。在大部分时间保持了独立思考和开放的心态，并不依赖于过去的经验或者定式，而是去不断思考和追求投资的本质。很多人在去年年终时反思，过去一年环境变化太大，各种传统经验不再有效。但我们一直以来在思维方式上的坚持，一定程度上保护了我们的投资组合。
再谈一谈需要反思的内容：
第一点是历史上我们一些成功的投资案例或经验，包括立场，对研究和投资都会带来一定干扰，这导致了一些具体的投资失误的发生，这点也跟上面做对的第三点是相关的。历史上成功的投资容易在一定程度上形成路径依赖，带来一定的思维偏差。始终保持自信而不自大，时刻保持开放的心态，这很重要，但确实比较难做到。
举个例子，对于A股和港股的电子零部件公司的投资，2015年我们已经做过一定的研究和讨论，认为A股历史上对于电子股的估值其实是不合理的。历史上A股偏向于看好公司未来两三年较为确定的成长性，容易按未来两三年的增速，依据市场风险偏好决定的PEG来给出估值。但实际上对于电子零部件企业而言，需要从几个维度来看：第一个维度是如果它现有的产品是单产品，而这个单产品技术没有太大的持续演进的空间，那么它必然会碰到瓶颈。从DCF角度，估值不应该给得较高。第二个角度是如果它有多产品，它需要证明它有经营多产品的能力，能持续在新产品上做到最先切入、获取利润率最高的阶段，这才有可能给予估值上的提升。按DCF估值的方法来思考这个问题，这事情是较为简单明了的。所以，在2015年和2016年初，经过那样讨论之后，我们对于电子零部件企业的投资选择比较谨慎，会要求去选择里边真正优质的公司。但经历了2016、2017年，我们投了一些，市场上不少电子零部件公司涨了很多，虽然我们心里还是有意识的，但之前所谓的成功经验带来了一定的偏差。当去年苹果战略出问题，在产品量还有空间的情况下，贸然大幅提价导致量出现下滑，最终导致各种产业链公司的估值都被降下来，实际上估值回落到了我们历史上思考过这些公司应该值的估值水平。这是一个比较重要的反思。
第二点是直觉与真相往往存在偏差，我们必须要坚持每一笔投资都做到大胆假设、小心求证，从逻辑和数据两个角度入手，探求真相，持续努力地提高每一笔投资的胜率。为什么要提出来这点，第一是我们希望主要思维方式以演绎法为主，然后运用类似于归纳法等方法来用数据、线索做验证。演绎法为主的方法，在面对股票市场这样一个复杂系统的时候，是有局限性的。局限性在于，由于这是一个复杂系统，大部分事情没有办法通过逻辑推演来得出确定性的结论。逻辑推演大部分时候只是起到了大胆假设的作用，小心求证需要依赖大量的深入调研数据及其他角度基本面的跟踪。一个人擅长的思维方式偏向于更依赖于依赖它，因此我们更需要提醒自己需要更多地通过数据，通过我们现在也用的一些其他的基本面跟踪的手段，来不断验证自己之前提的假设。
2019年展望
由于上一次电话会议时间比较近，因此整体观点跟上一次没有太大的变化。今天主要结合我们自己的投资框架和思路，谈谈我们怎么看后面一些比较重要的事情怎么看。
第一部分是整体的观点。整体上简单总结，就是谨慎，但不悲观。有一个朋友说得挺好，他说悲观是挣不到钱的，但谨慎却可以。大部分时候大家喜欢把悲观和谨慎混用，悲观叫做谨慎，谨慎视为悲观，这两者其实有比较明显的差异。打个不恰当的比方，看空做多是谨慎，看空做空是悲观。这件事情怎么解释？举个例子，大家都觉得逆全球化在发生，这可能意味着过去几十年全球经济的景气周期结束了，但这并不意味着世界末日要来了。其实更应该去思考自己做的投资中隐含着哪些假设条件可能不成立，同时又会有哪些可能的机会出现。这其实就是我们的态度，谨慎，但不悲观。宏观环境确实面临比较大压力，但估值也反映了很大一部分。因此我们的想法是着重于寻找潜在的投资机会以及对现在持有的投资做更深入的思考。
对于国内的经济，我们之前也说过，总的来说，我们自己觉得经过短期的调整，中长期还是挺看好的。有几个维度：
第一是工业化潜力其实还挺大的。我们看了很多行业，特别是比如国内的机电行业，工业化深入发展还是很迅猛的。几个大的下游行业，家电、汽车、电子零部件这些大的行业里边，国内龙头的制造企业其实都崛起了，这种崛起拉动了整个工业自动化的加速。这个我们觉得空间还挺大。
第二是信息化、互联网，似乎大家从量上，从上网的人群、移动互联网的终端的数量、用户的数量上，快看到天花板了，但我们觉得在质上还有很大的空间。无论是说IT技术，所谓互联网+，包括互联网、云计算、所谓的AI，本质还是信息技术大发展。这对于各行各业的改造和效率提升，现在才看到一些，它的空间还挺大。另外，纯线上内容逐步变成精神消费的主流，这也有非常大的机会。上面说的信息化对各行各业的改造，为什么说只是起步阶段呢？因为大家看各个大行业，比如汽车智能化，大家觉得这些东西的空间很大，是因为信息技术大发展对汽车行业造成了一个巨大的变化。我们研究还发现，比如看国内的金融企业，过去牌照价值比较大，但现在国内金融企业中较为龙头的企业，比如平安、招行，它们在科技和信息化上已经做了很多动作，确实明显领先于其他的金融机构，往后看行业里面会有很大的变化。
总的来说我们在这个阶段选择和寻找竞争力强、方向正确、积极回报股东、估值尚未被充分挖掘的公司，这远比纠结那些周期问题要重要得多。
第二部分是我们认为需要比以往更重视研究各种变化的长期影响。有句话大家经常说，就是人们往往容易高估新技术的短期影响，而低估长期影响。对于很多事情，大家普遍是这样的反应。过去我们经常跟踪一些技术发展，通过反着做来研究其背后的产业机会。现在国际和国内的环境发展到这个时点上，需要非常重视逆全球化的环境、人口结构、地产大周期这些可能对于我们投资有长期影响的因素。这样的研究以前也做，和以前一样的地方是这些研究都能提供不少投资的线索，同时对于规避风险有比较好的作用。但今天想说的另一个角度是，这其实对于更深刻地理解市场和理解估值有比较大的意义。
基本面投资简单来讲就两方面，一方面是我们要研究具体公司各方面怎么样，它的竞争力怎么样，这些事情大家说的比较多。另一方面是估值，什么估值水平买入比较合理，什么估值水平可能就泡沫比较严重了。对于基本面的判断，只要坚守住自己的能力圈，犯错的可能性相对比较低，但是对于估值的理解比这个要复杂很多。比如过去A股的中小市值公司，市场经常按照短期增速，参考PEG给高估值。还有比如2017年下半年到2018年年初，市场给所谓的核心资产高于匹配业绩增速的PE估值。从DCF折现的角度，能一定程度理解这些现象的合理与不合理，但依赖的是我们对长期问题有足够的理解。
这个因素为什么要重视？一个是短期看，过去A股不像美国市场那么重视现金流折现中这些长期因素可能对估值的影响，但随着现在机构投资者比例、海外投资者比例越来越高，无论是长期的风险，还是长期盈利的稳定性，这些东西会越来越提前体现到股价和估值里边去。另一方面在于，我们之前判断中国经济可能还有比较好的增长的潜力，但这个周期是不是一个足够长的周期，我们实际上很难像前辈周金涛老师那样做出一个超长周期的判断。但是这些事情有可能在未来某一个时间点影响投资决策。中国过去40年保持了那么长时间的超高速发展，其实也用了很多相对比较极限的手段来维持这样的增速，当这个增速降下来的时候，很多人思维方式就会进入另外一个阶段，是长期就维持低增长了吗？还是像资本主义国家那样常见的“危机→发展→再碰到危机→再发展”这样的模式？这实际上是判断我们到底是像日本50年代到70年代那样，经济增速掉到零，后边接着又高速发展，还是真的像到日本90年代以后，陷入长期的经济停滞。我们之前的判断实际上是说经过现在短周期的调整，依然还有较长时间的发展潜力和机会，但是再长周期我们现在没办法判断。所以这是要去研究长期的原因，我们能做的可能只是以谦卑的心态去研究长期，去感知这些变化，尝试去理解这个市场会怎么应对这些事情。这样能相比于市场获得一些相对的竞争优势。
现阶段看好的领域
最后简单说说现阶段看好的那些领域。
第一是，一些领域我们看到龙头的优势越来越大，比如刚才举的金融行业的例子。我们研究了平安和招行在科技上的投入，这些东西它比竞争对手，特别一些国有的竞争对手领先很多。这些优势在现在业务上已经体现了，但还体现不到财务上，往长看这些东西优势会越来越大。
第二是，汽车行业我们认为在发生大的变革，这里边的机会我们一直在不断的挖掘。现在看到的一个是我们觉得全球看整车厂商的数量还会进一步减少，集中度会进一步提高；第二个是，电动汽车的热管理，我们有挺大的机会；第三是汽车电子。
第三大块是需求成长空间依然比较大的消费品，如保险、旅游、教育培训。
第四大块是我们觉得新经济公司其实有挺多机会。2018年港股上了一大批所谓的新经济公司，比较好的一点是，在弱势的环境下，当时一级市场比较泡沫化的估值，大部分公司都得到了比较充分的调整。仔细看这里边每家公司，你会发现大部分所谓的新经济公司确实挺优秀的：它针对的是最旺盛的需求，比如有些是针对了逐渐进入职场的z世代的人群，他们消费能力是大幅提升的。里面大部分公司聚集了国内可能最优秀的人才，提供了足够优秀的产品。在这些条件下，这里边有一批公司未来几年是有比较大收益空间的。
以上是关于主动管理产品2018年的小结和2019年的展望，谢谢大家！
（FOF基金经理刘畅先生的会议文字实录将于明日发布）