内容二：FOF产品运作情况汇报及未来市场展望

（主讲人：果实资本合伙人、投资经理，刘畅先生）

大家下午好！我是果实资本的FOF投资经理刘畅。今天主要从三个方面跟大家分享一下FOF投资的情况：第一个方面是投资回顾，再次回顾我们在2018年相对极端的市场环境下的操作；第二个方面是我们对市场和核心投资策略在未来一年的预期和展望；第三个方面是我们对于今年整个FOF投资的计划，或者说初步的想法。因为跟上一次电话会议间隔时间比较短，所以可能在内容上与上一次会有一些重叠。

市场和投资回顾

站在2019年的年初，回顾过去一年，应该说艰苦的2018年已经过去了，这一年确实可以用惨淡来形容。

全年沪深300下跌了25.31%，如果我们拉到更长一个时间段来看，创业板从2016年以来已经连续出现了三年的下跌，去年下跌了28.65%。行业方面来看，申万的二级行业是全部下跌的状态。除了银行以外，各行业的跌幅均超过了10%，其中有12个二级行业跌幅都超过30%。这里面像电子、有色、传媒基本上领跌整个市场。果实资本目前管理两个系列的FOF产品，分别是锐进48期果实FOF和精英汇系列果实FOF产品。过去一年我们的FOF虽然持续跑赢指数且超额收益不断在扩大，但是去年单年度没能给客户带来正收益，这让我们感到比较大的压力，这也督促我们自己在未来不断去完善。

回顾2018年，从2月份美国挑起贸易战开始，市场开始进入一轮接一轮的下跌过程，全年来看，基本上没有反弹，各行业基本上呈现轮番的下跌或普跌的走势。热点方面，基本上没有持续性的表现，全年黑天鹅事件不断地爆发。整个这一年对于投资来讲非常艰难，在这样一个市场环境下，我们看到的是股票多头策略之间的分散其实根本没有办法有效地降低母基金的波动性，在更多的时间段里，在股票多头这个策略里面，不同子基金之间的相关系数更多是由仓位来决定的。谁的仓位高，可能它对市场的相关度会更大一些，仓位低一些，相关度就低一些，但这并没有真正形成有效的子基金间对冲效果。

2018年2月份市场刚刚进行完大幅下调的行情，同时，我们当时也认为美国挑起贸易战绝对不是一个短时间内就能解决或能结束的事情，它可能会在中长期影响中国整个内部、外部的环境和市场的走势，因此在2018年3月份，我们借助小幅的反弹进行大幅的调仓。

整个调仓主要分为两个方向：

第一个方向是我们降低了整个股票多头策略的持仓，并且进一步分散细分策略的子基金。考虑到后面超额收益依然还是可能会体现在选股的风格上，所以我们维持相对超配选股型子基金的结构，同时增加了一个均衡型子基金。

第二个方向是减持当时持有的量化对冲的子基金，这个子基金主要是做偏择时方向带一些风险敞口的投资。通过对其在2017年持有期观察，我们发现这个子基金对上行趋势的抓取能力是非常强的，但对市场下行机会的抓取能力效果一般。考虑到在中短期的市场调整过程中我们更希望能够配置对下行抓取能力强的子基金，因为只有配置这样的子基金在短期才能够降低母基金波动性，这具有非常大的配置意义。所以我们基于这样的考虑，在去年一季度末减持了量化子基金。

就像刚才介绍的，在市场单边下跌的过程中，股票多头策略之间很难有效降低波动性。所以我们在去年7月份，增加了一个CTA的子基金，希望借助CTA和股票二级市场两个完全不同市场、不同投资策略的方向进行配置，来降低短期的波动性。

到了三季度的时候，我们的母基金出现了一些小幅的净赎回，这导致股票多头仓位被动提升。因此我们在三季度先后两次又进行小幅减仓，主要方向是维持总仓位控制在65%的水平。穿透之后，股票多头的仓位暴露控制在30%以内。

从整个调仓的效果来看，在大幅减仓之后，有效降低了在单边下跌的市场环境下母基金的波动率和回撤幅度，同时，在配置CTA子基金后，该子基金与其它股票多头策略子基金在短期形成比较显著的负相关关系。基于我们对CTA策略的研究，我们期待在未来CTA策略和股票多头策略之间能够继续保持短期负相关的相关关系，降低我们在短期的波动率，在长期维持相对低相关的特征。

对于FOF产品，回顾过去三年多的投资历史，能看到我们在整个FOF的回撤方面控制得比较好。母基金的回撤不仅仅低于市场，而且与子基金相比，只有一个股票多头子基金的回撤幅度是优于母基金的，所以这也体现出果实资本在FOF投资动态调整和有机组合方面的特色及有效性。

市场未来展望

我们一直在讲投资其实就像是一场远行，如果你只看眼前的脚下，看到的可能就只是坑坑洼洼的路面，但如果望向远方，也许你就能够看到到底哪一条道路、哪一个方向才能带我们通往宽广的未来。如果投资只去关注短期的盈亏，往往就会容易让自己陷入到恐慌或者说相对迷惘的状态下，只有我们站的更高一点，看得更远一点，我们才能够知道从哪个方向怎么样去配置，才能在短期尽可能降低波动，在中长期也能够走到一个正确的道路上。

我们现在是从两个维度来看市场：第一个维度就是从估值的角度，经过过去一年的调整，市场的估值水平已经出现了大幅度下滑，沪深300已经降到了十倍左右的区间，而中证500已经相比去年初下滑了大概超过40%。

虽然影响市场走势的因素多种多样，但从绝对估值水平来看，几个指数均已经落入到历史最低的区间位置。比如沪深300现在已经到达十倍的区间，创业板已经跌入40倍以下，中证500在20倍左右。相信从这个角度来看，后面继续大幅下滑的风险至少已经降到了比较低的水平。

第二个维度是要看影响市场的另外一个很关键的因素，即经济的基本面。短期的经济水平确实并不是很乐观，目前来看，生产端的数据在企稳，需求端的数据依然很薄弱。我们过去一年经常会在月报或者季报中提到，过去这些年随着房地产市场的快速发展，居民的家庭负债水平已经发生了重大的变化。我记得昨天看到广发证券发布的一个报告，显示中国城市家庭总资产中住房的资产比例已经高达77.7%，远高于美国的34.6%。伴随房资产比例提升的过程，大量的家庭都已经背负了房地产沉重的负债。在这样的结构下，如果经济环境良好，居民对于未来预期是乐观的话，居民的消费往往是比较非理性或者说比较乐观的，我们看到的是什么？是居民消费容易把所谓改善型需求当做刚性需求来看待，因此消费能力被完全体现，甚至是被过度体现。而当经济出现波动的时候，居民消费其实是心态的一个转变，这导致消费瞬间回归理性，甚至是过度谨慎，所以这些变化其实都是心态上的边际转向，而并非真实消费力的下滑。我们可以看到，现在很多政策，包括相关的刺激政策或者其他监管政策的变化，其实更多都是指向如何刺激消费能力，如何改变消费者心理边际，这才是短期的关键点。我们看到已经推出的包括流动性边际改善、减税措施等政策，但政策见效往往需要一定的时间，它有一定滞后性。因此我们预期在今年二季度或者三季度看到一系列政策逐步激活企业生产和市场需求，提升市场的活力，使得市场运转和政策的传导逐渐形成正向的反馈。

投资策略未来展望

下面跟大家分享一下我们FOF团队对于最主要的三个产品策略的预判以及投资展望。

1.股票市场

我们认为伴随短期各项刺激和支持政策的陆续推出，市场的风险偏好在小幅提升，但经济基本面将是压制市场向上的主要因素。所以在右侧信号出现之前，市场或将维持在低位震荡的走势，而波动的形成来自于外部因素的边际变化。但经过一年的调整，市场的估值又进入到一个底部的区域，所以我们相信市场会逐渐将注意力与关注点更多地放到基本面上，即基于悲观预期下寻找出能够与波动源头低相关、并且未来两三年还能够保持持续向上趋势的行业和公司。后面市场走势或将会在低位震荡，同时出现结构性的分化。

2.商品市场

第二个是商品市场，我们觉得美国加息周期已经进入尾声，全球经济或已进入一个短期拐点，而国内正在陆续出台很多逆周期政策，所以供需反过来会得到改善。但未来也有一些比较明确的影响市场波动的因素，比如最典型的就是中美贸易谈判90天的这样一个时间节点，因为不论这个谈判最终的结果是什么样子，它都将很明确地向上或者向下影响到商品市场。所以从整体商品市场上来讲，在2019年商品价格有望继续维持在高波动状态。因此，对于CTA策略，中高频策略依然有望延续去年的表现，同时也有望能够在短期市场波动的时候，与股票市场继续维持一个负相关关系。

3.量化对冲策略

第三个是从去年开始复苏的量化对冲的策略，我们认为量化对冲的策略对于FOF管理人而言研究难度非常高，因为它毕竟是一个黑匣子的投资策略。我们一直关注两个方面：（1）因子的开发能力以及把这些因子组成有机组合的能力。就目前情况看，我们感觉基本面因子或已处在一个过渡开发的状态，量价因子或许还有一些空间。考虑到量价因子和基本面因素背后的逻辑不同，所以量价因子的空间或能继续维持下去。此外，不少量化管理人已经开始机器暴力挖掘数据，同时将因子挖掘的关联关系由线性转移到非线性方式。（2）不少管理人对T0策略依赖度越来越高，但是T0策略对于市场的活跃度、市场参与者挤入的情况是高度相关的。虽然后续市场成交量或比去年要有所修复，但大量资金进入T0市场，很容易挤压T0相关的收益空间。

从另外一方面来看，股指期货进一步整体放开趋势不变，券商API接口或将对量化管理人开放。这可能都会有利于量化对冲策略更好地实施。我们认为量化对冲策略会在2019年面临一些新的变化，对于我们FOF挑选投资人，应该说难度是加大的。后面会更加审慎研究，我们相信具有良好的因子开发能力、更快因子迭代能力、较强的系统研发能力的管理人，将会有更大的可能在未来获取不错的表现。

FOF整体投资计划

过去几年的市场，不论是16年、17年还是18年，都是非常极端的。在经历完这些极端的市场环境后，我们认为在接下来的几年里，单一的资产类别或者大类投资策略都处在投资机会和高波动性共存的状态。所以现在我们会把整个投资的视角或者说投资研究的重心放在自上而下的角度，对不同大类资产进行有机组合并动态调整。我们的目标是寻找出自带阿尔法的投资策略，并且这些投资策略之间低相关性。通过组合管理获取策略阿尔法，同时希望能够降低母基金的波动性。

详细来说，在未来六个月的时间段内，我们依然会维持股票多头整体的委托仓位，但是会通过新增子基金的方式做进一步的分散。我们现在正在筛选新增子基金，主要是从以下两个角度出发：（1）短周期择时具有出色管理能力的管理人。（2）行业偏好或擅长的行业方向上与我们现有的子基金不同，这样能够进一步完善整个行业的覆盖面。

CTA策略是我们未来继续进一步重点配置的子策略，我们希望能够覆盖中高频和中低频策略，因为这两个策略频段的风险收益特征会不一样，这样也能够帮助我们在未来有更大机会抓住不同类型趋势带来的潜在投资机会。量化对冲、量化中性这一方面，我们会继续去寻找因子挖掘能力强、回撤控制好、对T0策略依赖度较低的量化管理人。

以上是我们对FOF投资的回顾和展望。谢谢大家！