内容一：主动管理产品运作情况汇报及未来市场展望

（果实资本合伙人、投资总监，何飞先生）

大家好！我是果实资本何飞，按惯例我们每个季度召开电话会议向大家汇报我们工作和投资的情况。首先，由我给大家汇报一下主动管理产品过去一段时间的工作投资情况和对未来的展望；然后由我们的FOF基金经理刘畅介绍FOF产品过去一季度的业绩和操作回顾及下一步投资计划。

公司层面工作进展

首先汇报一下我们最近半年着重做的一些公司层面的工作。我们一直与大家沟通自己对于投资的想法和投资理念，近期路演时也在和客户、渠道的同事们交流时提到，着眼于长期、投资于企业的成长，去赚企业成长的钱，这种投资模式实际上是知易行难的事情。这种方法论经过很多前人的摸索和验证，它是一套相对比较成熟的投资方法。但我认为所有着眼于长期目标的事情，由于需要牺牲短期，或者由于短期是不确定的，在实际执行时会有不少困难需要克服。除了投资经理自身需在投资和做决策的过程中做好短期及长期的取舍之外，作为一家私募基金公司，从团队建设和团队组织的层面如何能保证这种投资理念的良好实施、以及做到正确的长期和短期的取舍，是非常重要的。因此，我们在投研团队的建设和公司整体的团队建设上投入了很多时间和精力。

去年中期以来，我们陆续扩充了研究团队，同时我们在公司内部团队组织上花了大量精力做了很多探讨和工作。大家都知道，历史上比较成功的投资机构，很重要的一个共同点是一直坚持着眼于长期，包括从公司内部考核、团队整体想法等层面，都做到了以持有人的长期利益为优先。但大机构要做到真正以长期考核优先来引导团队，整体上把长期目标放在优先级最高的层面，实际上是非常困难的。经过这些思虑和探讨，我们认为只有真正做到在团队之间建立切实的真诚和互相信任，同时每个个体都有独立思考的能力和空间，这样才能真正落实不以短期结果为导向、而以长期持有人的利益为优先的考核方式及工作方式。另外，随着团队的扩大，我们做了许多研究积累系统体系化方面的工作。我们希望每个投研成员，对于自己最擅长行业的研究阶段性成果，能通过不断积累成报告或公司内部文档的形式，逐步建立起内部的研究报告数据库，这样不仅能有体系的保存各重要行业阶段性的研究成果、为未来持续跟踪该行业提供有效的支持，同时也能给新加入的研究员更多的启发和帮助。

投资运作回顾

之前跟大家汇报过，我们在去年中期左右把仓位降到50%左右。虽然今年年初时，我们对市场是不悲观的（年初策略电话会议时提到），也确实看到了一些正面的迹象，但年初时依然保持50%左右的仓位。我们没有像一些对市场非常敏感的投资者反应那么迅速将仓位加至较高水平，而是等到我们观察到一些系统性风险真的在逐步降低、解除，市场回归相对常态时，我们才逐步把仓位加上来。

这样的做法偏保守，这和我们这几年不断地思考、最终确立的投资目标，以及我们对自己选股的信心有关系。我们从发行第一只产品到现在，已经有三年半多的时间了，最开始时比较困扰，我们内心希望追求长期比较高的复合收益，但私募产品作为一个绝对收益产品类型，客户往往比较在意回撤的幅度、在意产品的波动率。经过探讨和思考，我们认为对于大部分投资人来说，控制极端情况下的组合波动较有意义。我们认为在追求长期复合高收益的同时，控制任何时候的回撤，其实是不现实的，这是极端难做到的。但在二级市场这种波动率较大的投资品种上，我们还是需要对于极端的风险做控制，在市场有极端风险时，我们会对仓位进行控制，但在其他大部分时间段仓位不是我们主要考虑的因素。

过去A股市场比较极端的风险发生的频率相对较高，2007-2008，2014-2015，包括2018年，相对于成熟市场例如美国市场来说频率是高出许多的。但再往后看，这种极端情况发生的频次会降低，对于投资的干扰也会变少。历史上极端情况发生频率较高主要有两方面原因，一方面是优质上市公司在早期占比较少，这导致市场价值的锚并不那么恒定。第二是A股或者国内的资本市场的制度建设不够成熟，由于某些政策的导向会导致市场出现较为明显的大起大落。我们之所以对投资环境越来越有信心是因为：（1）上面说的第一个问题其实在明显地变好，在可投资的范围中，优质公司的比例越来越高。（2）我们判断未来极端情况发生的频次会降低，是因为今年以来我们看到国内的制度建设在方向上越来越向着市场化的正确方向靠拢；如果这一点最终能实现，我们觉得未来除了经济周期可能带来市场大幅度波动外，国内的权益市场整体有可能给投资者提供一个更好的投资环境，这也为我们专注于寻找优秀的投资机会，提供了最好的土壤。

未来市场展望

1、市场展望

一季度以来市场上涨较快，这是由一些因素叠加形成的。其中主要由于流动性环境的迅速改善，加上全球美联储结束加息和明确结束缩表的计划，导致全球整体风险资产的偏好在提高。但是，3月份虽然从宏观数据上看有些领域是有明显改善的，其实不少行业的情况依然是比较差的，比如反映消费者大额支出的酒店、航空和汽车行业等。

往后看，我们认为经济企稳没有太大的疑问，但无论是国内还是美国市场，在股票的估值中反映了大家对经济的预期要远比经济实际的情况要好。考虑到去年大家担心的一些长期问题，比如国内经济结构性的问题、国际贸易环境的变化问题，这些问题其实并没有立刻消失，还是需要重视。这些问题很大程度上依赖于制度改革，依赖于国内优秀企业不断地发展，并通过时间来解决。静态地看，在估值水平上，全市场大部分行业的估值水平已经修复到非常合理的位置，从行业性来看，低估的行业几乎没有。所以我们认为往后看，短期指数没有太大的空间。但是，国内这几年上市公司非常多，包括客户可投的范围也非常多，部分产品亦可以通过收益互换投一些美国市场的公司。在资本市场有如此深度的情况下，我们看到实际上分化是很严重的，有很多我们已经看到的长期的机会，它对应的投标的的估值并没有被充分挖掘。我们不去对指数做太多判断，只要市场在这样的一个相对正常的范围内，可寻找的投资机会是非常多的，包括了我们已经持有的一些投资标的。

2、投资机会选择

在投资标的选择上我们一直坚持，（1）第一是看投的企业是否有壁垒，无论是已经建立起了比较强的壁垒，还是说它处于一个发展相对较早的阶段，但通过观察该行业和公司所做的事情，发现它有建立强壁垒的路径；（2）第二是看我们的投资标的长期是否有足够广的空间；（3）我们也着重考察管理层是否有较强的股东回报意识，海外投资者在看公司的时候，会给好的公司或者说tracking record好的公司估值溢价，实际上更多的是反映了这一点；（4）最后看估值是不是还没有被充分挖掘。

说到这里，也想多跟大家说一下我们在会议最开始提到的所谓的短期和长期的问题。跟一些同行或者客户交流的时候大家也会问到，比如我们一直比较看好汽车电动化和智能化企业，但国内现在的环境是新能源车的补贴退坡、补贴的减少会非常多，市场对于今年甚至明年的销量有比较多的担心，这种事情我们怎么看？我们实际上花了很多精力寻找这个领域里面足够好的投资标的，也找到了一些，我们看这个问题的视角会比较长，整个电动车的发展从特斯拉推出到早期欧系厂商跟进，实际上是把车型的开发计划放在比较靠后的位置，而且是零零星星的。随着中国政府通过补贴方式推动电动车发展，由于中国这个全球第一大的整车市场选择了新能源电动化这条路，这其实是倒逼了欧系厂商和之前战略上有误判的丰田这些日系厂商在去年再重新全部投入到电动化这条路上来。现在这个时点上看，我们认为对汽车电动化这条路已经没有任何质疑，不用有任何的担心。包括一些主要的大零件集团，实际上已经有计划停止燃油车的相关技术和产品的新的研发。包括今年上海车展，大家看到也有媒体开玩笑说这是第一届上海新能源车展，所有厂商的新车计划都会偏重于新能源，而传统燃油车的投放资源已经大量减少。静态地看，短期产品上的差异会迅速被研发和产品的各种投入来弥补掉。这件事情实际上是一个相对长周期的，落到标的上看，我们会看到它可能一年收入有三倍左右空间，利润可能有大约四倍。短期车市整体景气度一般，假设补贴退坡之后短期销量也不行，这可能会有短期负面影响，但这其实不重要，从另一个角度思考，如果假设我们是一级市场投资人，行业有这样优秀的技术和产业趋势，其次公司又非常优秀，这样执行力很强的投资标的，是投还是不投？问题会变得非常简单和清晰。至于短期股票涨不涨，这事情不在我们考虑的范围内。

现阶段看好的领域

第一是保险，我们其实一直看好，也持有相对比较多，最近市场上也有专家探讨说，保险股在中国的估值是否偏低，未来有没有估值修复的空间？我们对这事情的看法是，其实估值的探讨相对来说更艺术，我们并不一定指望着能赚到估值提升的钱，能赚到业绩增长、企业成长的钱其实就挺好。所以我们花了大量时间去研究保障性需求的特征是什么样的，比如一二线城市的人群大概现在处于对于产品认识的哪一阶段，三四五线大概是什么样的认知阶段？现在公司里对于保险代理人的组织和激励方式、互联网带来的改变对于保障性需求的产品后续的变化、需求的挖掘大概是怎么样的？怎么做才有可能做到在未来空间很大的市场里面获得最大的份额？把基本面研究清楚之后，估值是水到渠成的事情。

第二是与消费相关、国内旅游和出行相关、教育培训等需求长期都有很大的空间。我们也看好民营航空，包括一些在线的旅游平台、品牌酒店。

第三是一直比较看好汽车的电动化和智能化需求。甚至我们也在研究一些电动的两轮车，其中也有比较优秀的企业。

此外，我们花了不少时间研究光伏这样的新能源对于最后的能源结构变化长期会是怎样的，以及产业链里边的哪些机会值得我们去投。

还有一些个股型的机会，包括比较看好的UGC社区、外卖平台、低估的中大型地产公司。包括化工行业里一些方向很好又有壁垒的公司，我们也有一定的持仓。

我就汇报到这里，谢谢大家！

（FOF基金经理刘畅先生的会议文字实录将于明日发布）