一、投资理念

果实资本的投资理念是价值投资。我们的投资目标是通过资产的内在价值的增长去获得长期的复利。我们投资的出发点是基于资产的内在价值。 

价值投资是一种思维方式，它不是某一个具体行为，也不是某一些贴了价值股标签的个股。方法论上并不难懂，在发达国家的成熟市场也经历了超过几十年甚至更长时间的实践检验。但做好真正的价值投资并不容易，不是买了一个股票持有很久就叫价值投资，也不是说买了所谓贴着价值股标签的公司就是价值投资。我们投资的出发点只有一个，就是考虑资产的内在价值，而不是市场点位、指数涨跌、大小盘风格、筹码博弈偏好等。这些因素是会通过影响资产的价格来形成对我们投资的影响，但对资产内在价值的挖掘是一个动态的过程，需要投资管理人不断去跟踪研究产业、研究经济、研究社会的发展，在这里不断挖掘更好的价值，甚至创造价值。

 

二、市场回顾

上半年市场整体比较平淡，但是个股分化严重，今年收益率比较高的公司并不少，当然也有很多企业股价创了新低。对于经济整体的看法，我们一直没有特别乐观，更多的是比较中性，即觉得难以有很高的增长，也看不到太大的风险；但实际的情况，今年经济增长的情况是比中性的预期要好一些的，很多行业的需求都不错，行业层面的特征更加明显，比较多的行业集中度在提升。主要原因是：（1）需求的变化带来集中度的提升，好的需求需要更高端的企业、技术含量更高的企业去满足；（2）周期的因素，需求差的时候导致差的企业慢慢退出市场，等到需求向上走的时候，这个行业的竞争结构会比以前更好一些；（3）外部因素，例如环保、政策等导致周期性行业有去产能的现象。

今年以来，从整体经济到大部分行业需求是向好的，行业竞争情况也不错，很多企业的半年报显示整体企业利润有复苏，尤其是优势企业的盈利情况突出。

 

结合我们的投资方法去看未来，我们聚焦资产内在价值的分析，所谓的内在价值，企业日常经营未来创造的利润和现金流的情况，这才是企业真正的内在价值。对资产基本面的分析主要聚焦在两个方面：第一个是需求因素，它决定了行业整体的供需情况；第二个是竞争因素，它决定了利润率、毛利率等对企业盈利影响最大的因素。

我们认为未来一段时间经济风险不是特别大，在整体需求中有很多正面的因素，一个是在许多行业中都能看到消费升级的现象；另外随着技术进步越来越快，这些技术上的创新带来的需求也是不断向上的。我们的研究方向也是符合这个判断的，主要去看一些需求向上的行业、细分行业、和一些关键的细节点。

“需求”和“竞争”这两个因素之间不是完全独立的，我们看到竞争格局也是往好的方向发展的。例如消费品行业，随着消费者对产品本身需求和对品牌要求的提高，现在企业很难再通过过去那种简单的价格战或渠道铺货扩规模这种简单的方式去竞争。这种需求的提高也会带来竞争格局的转变，在新的竞争格局中，那些真正能提供优质质量产品的、有核心竞争优势的品牌的企业自然会占据一个比较领先的行业位置。例如制造业，因为规模化生产带来的需求，包括下游的规模化对上游的要求也会提高，整体的供货效率和质量都在逐步向上，从而导致一些优势的企业市场份额在不断扩大，同时有这些优势的企业的毛利率是要显着地高于其他企业的。

结合上述这些整体的现象看未来一段时间，市场对于投资是有利的。在需求层面我们看到了一些向上的因素，在竞争层面上我们看到竞争格局的改善和优势企业的竞争力提升，这些都有利于我们发掘出利润和现金流更好更优的企业。因此，从未来一段时间大的时势看，这是一个能够挖掘到更好投资机会的大的时间段；对于我们这种把具体资产内在价值作为投资出发点的管理人来说，非常有利于我们寻找到更好的投资标的。

下面对我们重点配置的五个行业做展开讨论，一方面能让投资人更清晰地了解我们重点配置的行业的具体情况；另外也是希望在重点分析这些行业的过程中，能让投资人更加深入了解我们的投资行为和思考问题的方式，了解我们如何在投资的实践中真正践行价值投资这种思维模式。

1、白酒：

（1）消费升级导致需求上升。整个行业每年有1000万吨左右的需求量，这跟人口和整体的消费习惯有关系。未来总量上虽不一定有明显的增长，但这个行业的需求升级现象非常明显，随着消费能力的提升，消费者一定是愿意喝更好的酒，那这里面好坏的评价更多的是依靠品牌去对这个企业进行评估。整个行业消费升级的动力非常强，低端酒向中端酒升级、中端酒往次高端升级，次高端往最高端升级。这里最典型的是茅台，从去年以来茅台的消费更多来自于刚性需求的升级，以前消费茅台主要用于礼品，或是一些重要的场合或节日，但现在即使在提价的基础上仍越来越多的出现在日常的消费中。

（2）品牌属性提升竞争力。白酒这个行业有非常强的品牌属性，品牌还不是短期能够开发或确立的，甚至说在相当长的时间来看，一些区域性的品牌往其他区域去扩张都有非常大的障碍和壁垒。行业的供给有非常强的品牌属性。有很庞大的中低端需求往高端的需求去升级，这里面量级的影响非常大，整个行业需求1000万吨，高端酒中包括茅台、五粮液、老窖1573、甚至把少量的洋河也算进去的话总量也不到5万吨，次高端定价在200-500元的也就5万吨，这些加起来在市场总体份额中的占比仍然是低的。消费升级的需求强，也不会有额外的供给出来，这里能看到非常好的企业基本面，比如茅台、老窖、五粮液等。

 

2、家电：

（1）家电需求的升级现象明显。整个行业的“量”“价”都有升级。一二线城市主要是“价”的升级明显，一方面是非生活必备品的高端小家电开始进入居民家庭，同时常用家电向更高品牌升级的需求明显。三四线的升级比一二线城市更加显著，而且在“量”“价”两个层面都有叠加：由于城镇居民买房的量提升导致家电“量”的渗透率在提升，“价”的提升主要体现在居民从无品牌要求到有品牌要求的提升。

（2）竞争格局越来越好。黑电的竞争依然是激烈的，但白色家电、厨电的竞争格局已经度过了比较惨痛的阶段了，竞争格局在这几年里越来越好，终端的空调、厨电的价格是一个稳步上涨的趋势，龙头企业的毛利率并没有下降，即使今年在成本上升的过程中，很多厂商已经顺利的转嫁了成本，只是不同的厂商定价策略有差异，转嫁的时间有先后。

结合估值去看，几个大的白酒虽然涨了很多，但现在看明年的估值也就在20-25倍之间；家电的估值还要更低一些，大的龙头的估值看2018年也就在10-15倍之间。拉长时间看，这样的估值是合理甚至是偏低的。

 

3、保险：

一方面更多的是看保障性保单带来需求的向上从而带来保险公司的盈利能力和ROE的提升，这是很本质的影响。以前资本约束很高，现在在保监会的规定下有所降低，以前要通过融资去扩充资本金，现在在需求增长的同时可以通过自身的积累去实现增长，甚至可能还有额外的资本积累可以去做分红，使得这个行业的ROE会有非常好的提升。同时，不需要融资还可以分红，股东的权益有了更大的保障。

4、电子、汽车：我们看到创新带来了产业链的变化，需求的变化的因素要远大于竞争层面的因素，我们未来更多的是去找需求向上的细分的产品。

 

三、未来展望

我们不会去花太多精力和时间去判断市场的涨跌，更多的是把市场的涨跌看做我们寻找机会的背景或是契机。市场的涨跌可以为我们研究的东西提供不同的价格，如果因为下跌带来一些好的价格，可能是我们未来赚取收益的机会。我们更多的是把产业的研究作为我们投资研究的出发点，而不是随着市场的涨跌去看那些有明显波动的东西。我们更多是看什么行业有机会、这个机会是什么，把这些研究清楚了，再去市场上挖掘是否有合适投资的公司，再结合这个企业的情况去做进一步的分析和研究，这就形成了非常好的投资机会的来源。

前期有些朋友问怎么看创业板跌这么多后是不是有机会，在我们看来创业板跌的本身只是一个启发的线索，我们仍旧基于产业去做研究，也许研究成果刚好是一个创业板的公司，那么创业板整体的下跌就给我们带来非常好的机会去买入这个公司。我们不会因为创业板下跌过多，而主动去寻找创业板里是否有反弹机会比较大的公司。按照这种投资方法找到的投资标的具体是在什么指数什么板块里并不是很重要，更多的还是判断产业和公司本身。

过去几年，我们对香港市场从开始探索、研究，到这一年多的投资取得了不错的业绩。未来我们要把视野拓宽到全球，尝试做一些收益互换的业务，拓宽我们的投资范围。

目前我们看好的行业仍有不错的机会，在价格上仍有好的投资价值。另外也会聚焦对新行业的研究，这里主要是两个投入主要精力的行业：一个是对电子行业更深入细分的研究，我们认为电子整体终端产品创新还是一个可以持续较长时间的事情，中国有技术优势的企业不仅现有的数量在不断增加，而且企业之间是相互渗透的，有的公司在渗透中扩张了企业的市场份额，有的公司被竞争者抢夺了市场利润。这里面既有需求向上的因素，也有竞争中很大的企业变量，还有很多机会可以摸索。第二个是偏创新的行业，包括新能源和新的技术，像光伏、电池的领域技术的突破，大概在2-3年的周期行业的效率会得到大幅的提升，大的如人工智能、小的应用像VR/AR的领域，这些技术的进步会带来非常好的需求增长。中国的企业虽然在尖端的技术上不能领先全球，但在供应链里了已经很快的跟进了全球创新的步伐，这是行业非常好的亮点。

 

最后，感谢投资人过去两年来对我们投资业绩的认可。长期投资的重要性远远大于不断去判断短期的市场，未来我们仍坚持以产业研究为核心出发点、挖掘企业的内在价值、从中长期的角度去做投资，也希望我们的持有人能长期看待自己的投资。