内容一：产品运作情况汇报及近期市场观点
（主讲人：果实资本合伙人、首席投资官，杨明韬先生）
今天我们的会议分为两个部分，第一部分由我来汇报主动管理产品的运营情况和我们的一些判断，第二部分由我们的FOF基金经理刘畅跟大家做一下我们FOF产品运作情况的沟通。
我的汇报主要分成三部分：一是一季度产品运作情况汇报，二是对市场的一些框架性判断，三是我们具体持仓的行业的跟进和分析。
一季度产品运作情况汇报
首先，汇报一季度的市场情况。我觉得整体是有压力的，当然市场也很热闹，波动比较大。把一个季度的情况综合看下来，上证指数下跌4.18%，深圳指数下跌1.56%，创业板指数上涨8.43%，港股恒生指数微涨0.58%。
我们产品的情况是，（此处略去我们管理的产品的业绩回顾，具体数据可以联系我们咨询）。一季度，一方面是市场整体偏弱，另一方面是市场风格确实有些变化，当然后面我们会具体去分析这些观点。我们这几个产品一季度都没有取得正收益，但我自己倒不是特别担心。我们在判断上，包括在以前的沟通中，跟大家也提到过，产品现有的持仓更多的是基于长期的视角，一个季度涨一点跌一点，都很正常。甚至如果市场环境跟我们的持仓结构有较大差异的时候，有的环境下可能会调整的更多一些，我觉得这些东西都是难以避免的。当然我们自己会通过深入的研究，去把基本面的风险尽量控制到最低，但是市场层面，尤其是一个阶段的时间的市场层面的东西，很多事情的发生可能都有一定的概率。当然我们非常相信，长期来看，我们的持仓会给大家带来满意的回报。
一季度我们的操作非常少，如果大家有看过我们以前的沟通纪要的话，可以参考的来一起看。一季度我们基本面没有交易，持仓也基本跟以前一样，除了可能有一些申购赎回带来的交易。这几个产品之间净值略有差异的原因主要有几点：一是鹏山回报、鹏山成长和果实成长精选1号净值差异的原因在于业绩报酬的计提方式不一样，前者是用扣份额的方式计提业绩报酬，不体现在净值里，后者是直接在净值里计提的业绩报酬，所以体现出来果实成长精选1号跌幅稍大一些。这几个产品仓位基本接近满仓，90%以上的仓位，持仓的品种也是一样的；二是果实成长精选2号跌幅少一些，主要是因为这是一个新产品，我们在建仓的时候把仓位控制在50%的范畴，所以它的跌幅相对别的产品少一些。
整体上，我们旗下的所有主动管理产品之间，无论是交易还是持仓上都没有大的差异，都是严格按照公平交易的要求去对所有的产品进行管理。以上是第一部分，整体汇报一下产品的情况。
对市场的框架性判断
如果只看一个季度的话，一季度其实市场整体是承压的，主要指数都是下跌的。但是走下来看的话，我觉得其实今年会看到很多的东西，今年比去年的环境要复杂。我自己总结下来，主要有三个东西对市场形成比较大的困扰，可能对未来的基本面也会形成一些影响，当然这些东西可以具体的去分析。
首先我们看一下对市场形成比较大困扰的三个主要方面。
一是国内的政策。有些产业，比如教育，国内出了一些政策。这些政策长期看可能更多的是防止出现不持照经营等不规范的发展。国内好多行业的政策出的比之前想象的要多，或者是出的更加坚决。
二是贸易冲突。这个是在我们判断范围之外的。实际上我觉得我们在做持仓决策的时候，我们去投资的这些制造业企业，要么是有技术优势，要么是具备管理和效率上的优势，本身它的竞争力也不来自于政策的补贴，或者说它占了什么样的便宜。所以，我认为从长远的周期和视角来看，其实贸易冲突对于我们持仓的东西没有影响，也对于我们研究的方向是没有影响的。因为我们自己在研究的时候，本来就要考虑不同的竞争优势的壁垒，如果你是依赖于政策上的一些受益，比如说税收优惠或者短期的一些补贴带来的这种优势，那么从出发点上去看的话，其实就是不可持续的。至于说什么时候有贸易冲突，或者有这样或那样的冲突，导致这个软壁垒不存在了，这是随时可能被剥夺的，那就很没有意义了。所以我觉得具体到我们自己的持仓上，这方面我觉得影响不是太大。当然对整个市场来说，这确实是一个大事情。当然现在的分析我觉得也难以对整个事情有非常清晰的认识，这个可以后面一步步地再去看。
第三个影响市场的是担心经济的回落。我觉得这个事情确实是需要担心的。当然经济是具有周期性的，我们其实在去年的电话沟通中也提到过，实际上我们认为依赖于地产和政府投资的模式，是面临向下走的风险的。比如，三四线的地产销售很难维持像去年或者更早一点时间那么旺盛的情况。虽然地产商之间可能会通过兼并收购去做一些行业的整合，但是地产的投资可能就会面临向下走的压力，包括像之前的PPP的项目，我们自己的研究和分析认为，风险是大于机会的。对相关的上市公司来说，它可能带来的是短期的机会，其实隐含了长期的风险。对整个经济层面来说，我觉得它也是影响经济长期增长的。当然，我们也看到很多正面的因素，比如中产阶级消费升级的情况、各个行业的一些自身变化等。整体来说，这些问题短期会显得比较集中。看到了更多的正面的因素，我觉得是一个中长期的社会结构和社会机制的变化，我们认为是正面的。从长期看，我觉得可能后面的影响会更大；当然从短期看，可能前面第一个因素的影响会更大。如果落实到一个金融的市场，我们这些分析可能也只是我们对市场的一种理解，也不一定对，因为短期的市场可能面临的干扰因素会更加的多。这是整个市场层面我们的理解和分析。
接下来我们看一下基本面因素。
我们持仓比较多的行业，比如白酒、家电、保险、电子，综合来看，实际上这几个行业这个过程中都不是一帆风顺的，都面临了这样那样的问题。比如说价格的波动，比如说库存的变化或者产品销售好一点、差一点的这种波动等等，其实我觉得这些波动并没有影响我们看到的这些公司或者这些行业发展的基础和这些公司的竞争力的壁垒，我们也没有基于这些短期的波动去做太多的交易。从结果上看，在看到了一些不好或者是短期偏负面的基本面向下的因素的情况下，由于我们在去年11月左右做了一个比较重要的投资决策，这个决策现在看起来对我们今年整个组合的表现是非常正面的，这个在今年年初的电话沟通中也提到过，就是我们做了一次对于我们看好的行业更深入的研究，做了一次持股的集中，就是把我们的头寸放在了我们认为的竞争力更强的公司上。这样的操作，可能在行业好的时候，它的增速可能没有一些小公司快或者一些看上去有亮点的公司增长会更快，但是不可能一个行业永远一帆风顺，任何行业都有它波动的时候，等这个波动发生的时候，你就会发现我们持仓的公司波动其实是比较小的，无论是基本面的波动还是股价的波动。
我觉得这也符合我们做投资的长期的习惯，更多的东西是提前去考虑，然后提前去尽量把更多的东西都考虑进去，然后未雨绸缪，而不是说等事情发生的时候再赶紧去找原因、赶紧去应对。我觉得更多的时候我们是做长期研究去做预判，而不是去做对市场信息的应对。所以实际上我们看到这些行业都有一些波动，但是我们持仓的品种的波动都要小，都要比行业的情况更好。甚至在这个过程中，还会看到它的市场份额或者定价权的提升。我们整体产品的波动也在几个点的范畴内，所以我觉得整体来说，虽然一季度我们没有取得正收益，但后面我们期待一个是通过时间，第二个是我们进一步去做深入的研究，我觉得不会有太大的问题。从一季度的情况来看，我觉得我们自己的表现也是满意的。
这里我顺便提一下价值投资，前面也提到过季度会议的时候可能不会花那么多的时间去详细说我们整体价值投资的框架，但是我觉得结合一季度的波动来看，价值投资有两个点，一个是投资的一致性，一个是着眼长期。
一致性是什么意思呢？比如，去年我们研究白酒、研究家电或者保险、电子，我们看的是三年的周期，就像我们年度的时候说过，你尽量长的周期去看问题，至少要看比如三年这样的周期。在这个视角下，我们看到的是消费升级，是优势企业的市场份额的集中。这些观点本来是基于一个三年周期的，然后到了一季度，你会发现地产有波动、家电消费可能有一个季度的回落、白酒的价格有些波动，担心一个季度说它有可能量价都有些调整，这是担心基本面的；还有担心市场层面的，比如觉得这里面都是人心，之前大家都看好，现在出现了负面因素，可能一部分人不看好了，可能股价要跌。这些话有没有道理呢？我觉得有道理，但是如果不去纠结这个事情本身，其实它在原则上是违反了投资一致性的。就是你在买这个公司的时候，你看的是它三年的利润增长，但是你基于一个月、一个季度的波动，你就把它卖了，那我觉得这样做投资会有问题。我总觉得你买的时候和卖的理由的角度完全不一样，要么你就把你买的理由改一下，要么你就把你卖的理由改一下，要不然这就变成了一种随着情绪波动来随性做决策的行为。我觉得这不是一个特别职业的行为。
第二点是着眼长期。我觉得短期的波动其实是非常难以预测的，如果着眼长期，那么短期的变化完全是可以包容的。我们自己做事情都会感觉很明显，比如你自己做一见事情，你不可能一件事情从你开始去准备、到中间所有过程，每一步都跟你想的一样，或者每一步里面都没有犯错，总是有犯错或者外界变化的时候。如果变化实际上并没有影响你做事情的出发点，也没有影响你长期的目标，也没有影响你在这个过程中去积累你的优势、积累你的竞争力、积累你的资源，那我觉得事情就没有什么本质变化。就不需要说对于短期的波动有多么的敏感，出现了短期的问题就开始怀疑这个行业是不是不行了。比如，家电随着地产波动，就开始担心家电的渗透率是不是见顶了。其实这个问题从一开始在想的时候就应该把它分开来想。当然在研究的时候可能有些线索和信息是混杂在一起的，这里面需要去做一层思维的训练，一是关于长期的渗透率和长期的定价能力的研究，一个是波动，这两个事情在日常的经营中是掺杂在一起的，日常上看难以把它分开，但是你的思维里面一定要把这两个事情分开来，你很难做到很精确，但是思维模式和研究上一定要做这种训练，只有这样才能把事情看得更清楚：到底什么是它长期的轨道？什么是它短期的扰动因素？短期的扰动因素到底有多大？短期的因素对长期的因素有什么样的影响？这件事情是一层一层的，不是放在一起。看到数据不好，或者看到了波动就说不好，看到了数据好就什么都好，这个是需要我们自己从研究上去克服的东西。
一季度时间太短，即使是这么短的时间，我都会看到很多人的投资发生了很大的变化。有时候我自己在想，比如市场风格的变化，很多人也问过我们，其实我觉得市场风格的判断是非常简单的。在之前的沟通中也提到过，把数据拿出来看就知道了。比如，创业板作为整体，当然我认为在创业板里面去找好公司这个在任何时候都是对的，但是如果创业板作为一个整体，大概在动态40多倍的估值，利润的增长不到20%。如果把板块再拆一下，短期涨的最好的，比如计算机这样的行业，利润是不增长的，或者是负增长的。同时长期的前景也看不到，比如好多计算机公司更像是一个人力外包公司或者一个项目公司，也没有什么核心竞争力。所以，我觉得，如果是说基于对市场风格的判断去做交易（这是无可厚非的，当然我们不会去做），如果认为这样也是价值投资，那我认为这是有很大偏颇的。因为无论你怎么去算DCF，都算不出来。比如，有些公司市值很大了，实际上我觉得那个公司迟早都要破产，无论你怎么去把它包装成价值投资都很难。
所以，回到我们自己，我觉得市场风格的变化是一个问题，但我觉得我们不是特别在乎不是特别重视，我们坚持价值投资。虽然投机也是一种投资方式，但这个是我们不认可的，我们也不会去考虑这样的问题。我们看外界的因素，更像是一个镜子。这里我们不是说要去批判别人，我觉得更多的是通过这个镜子去看我们自己，去看我们是不是在有些事情上也是在包装自己或者去为了迎合大家去销售自己。如果我们仔细去看这个镜子，我们会越来越觉得这些事情不可取。实际上，投资的方法有非常多，远远不止价值投资或者研究基本面这一件事情，条条大路通罗马，怎么干成的都有，但是最要不得的是什么？就是欺骗别人，最后把自己也骗了。
我认为如果一个基金经理对自己没有清醒地认识，或者他认为自己始终是对的，或者他对自己的判断和他真实的情况有太大的偏差，那么我觉得他最大的问题就是没法自己做风控。因为风控从长期来看不是技术指标，尤其是对一个基金经理来说，风控是对自己人性和行为的控制。如果他对自己没有足够清醒地认识，这个风控就无从谈起，迟早会出大问题。我们通过很多方面看外界的东西和看市场，然后通过市场去理解自己。在日常做很多事情的时候，都会考虑以什么样的思路和理念做事情，也会越来越坚持原则。无论是做事情和做投资，从长期看都会面临各种各样的问题和困难，这个时候原则就变得非常重要。如果没有原则，无论你做得多好，或者做得多么绚丽，迟早都会坍塌。尤其是金融这个行业，它是一个虚拟经济，起来得很快、坍塌得也很快。
持仓行业分析
第三部分，回到我们持仓的行业的分析，把我们研究的东西做一些跟进。刚刚前面也提到，我们一季度几乎没有交易，持仓结构和去年没有什么区别，还是以白酒、家电、保险、电子为主，增加了对腾讯的投资。
1、腾讯
先说一下腾讯，定性的说，我们认为腾讯在游戏上的竞争优势会比较持续，即使是王者荣耀的流水出现一些回落，我觉得都不是太大的问题。从长远的视角去看，更多的是看腾讯占据了消费者或者用户多少时长，然后再看占据的这个时长的时候，可能有的游戏变现能力强一点，有的游戏变现能力差一点。不同的产品也有不同变现的时间维度，但这些都不太影响它长期变现能力，或者说长期的变现能力更多的是通过合理的对它变现能力的假设去做预测。因为每一个产品都有它的生命周期，不同产品之间可能很快会接上、可能中间也会有些脱节，这些都不是最重要的。这是腾讯的游戏业务，我认为是有稳定的、比较长时间的盈利基础的。
然后我们会看到它的广告和支付业务，广告业务在逐步开始贡献现金流，支付业务，贡献现金流的时间可能还没有那么长，但是会有潜力。更远的东西，我们现在还看不到，因为我们研究的深度可能还不太够。但是这三点，已经可以支撑我们对于这个公司的投资，所以我们把腾讯加入到了组合里。
其他都是以前做过沟通的，汇报一下一些跟踪的情况。
2、白酒
一季度白酒的波动挺大的，基本面的波动也挺大的。大概在过年前茅台的一批的价格最高的时候到了1700多，过年之后茅台一方面严格控制发货情况，另一方面严格要求经销商把更多的货放在云商的平台上去卖，这样保证更多的消费者能买到茅台，所以茅台的一批价大概回落到1500块钱左右。这个事情本身，我们会发现茅台一季度的策略其实是非常正确的。因为对于茅台来说，它从经营层面担心的事情不是卖不掉或者是销量，比如增长是5%还是10%，它担心的不是这个问题，而是它的价格涨的太快，社会库存积累太快。囤货的需求总会有变化，比如说被打压了，或者说价格太高导致真实的需求受损，那它一方面会流失消费者，另一方面价格冲得太高，比如迅速涨到2000又迅速跌到1500，会带来整个社会的价格体系的混乱和整个运营体系的不健康，这才是茅台真正担心的问题。
实际上茅台通过自己严格的管控和增加发货，看上去好像是价格回落了。如果只是看价格指标会觉得是不是景气度下行了，实际上我们认为茅台通过这样的策略让它的经营层面更加健康、未来发展的时候包袱更轻。这是茅台的情况，通过主动的发货对它的经营质量进行调整。我们没有看到茅台的需求有什么问题，甚至我们觉得茅台的需求可能还是供不应求，只是说它通过发货的节奏和挤压社会库存，导致短期一批价格的波动。所以，我们依然看好茅台。
然后是五粮液，我们认为它经营层面的风险要比茅台大一点，因为毕竟掌握定价权可能更多的是茅台，五粮液是茅台定了价之后去找落脚点。更多的研究精力花在去研究300~800或者300到六七百这个价格带的产品，因为这个区间段的产品不太受茅台价格波动的影响。因为喝茅台的人其实跟这个价格带是分离的或者是喝的场景是分离的。我们看到好多企业在这个价格带的增长都不错，我们初步的判断是这个价格带可能会是一个成长性非常好的市场。但是这个价格带不仅仅依赖于品牌，还依赖于企业的运营和费用的投入，有可能会看到竞争加剧，但我觉得没关系，这都是发展中一个必然的过程。所以这个价格带我觉得我们后面会投入更大的精力去看，看看这里面会不会有一个小型的或者中型的企业会成长成一个大型的企业，类似于上一轮的白酒行业大发展的周期里面洋河这样的机会。
这次糖酒会在成都，我也去了，大概一周的时间，有几点我的感受很明显：
第一点我觉得茅台的定价权非常的强，而且茅台的经营非常的健康，不仅是有很多先天的禀赋优势，后天在经营层面做的很多其实也是典范。
第二点我感觉这个行业发生了很大的变化，研究了这个行业很多年，感觉现在行业的人才积累比以前强了很多。印象中我在四五年前研究这个行业的事还，感觉这个行业的经销商水平、产品经理和销售经理的水平是非常低的。但是现在，他们对于品牌维护、对于深度分销、对于终端消费者的管理，都有很大的进步。我觉得这些东西是未来几年或者更长时间里，促进行业发展的更好的一个很大的正面因素。
以上是白酒的情况。
3、家电
家电，有一些负面的因素，就是空调的内销增长情况。去年的空调行业增长的太好了，去年行业整个空调出货是8800万台，增长接近50%，这个数据实际上是超过了均衡的情况，这里面必然会带来前后的一些消费可能集中到了去年，另外渠道可能也增加了一些库存，所以我觉得今年要对空调内销增速放缓有心理预期。
但是如果看得更远一点，实际上现在也能看到的一些因素：一是像美的、格力这样的企业，它的竞争优势是变成全球的竞争优势。往后看，全球市场都是需求，包括像洗衣机、冰箱这样的企业，包括小天鹅，我们看到它出口的份额其实现在并不高。短期可能因为贸易冲突会有一些影响，但实际上这背后是因为我们制造业的优势其实在全球是领先的，我们的效率优势很大，这些已经成为这些公司非常坚实的护城河，是不依赖于贸易政策的。后面等贸易问题谈妥了之后，优势还是在这些公司上，一是我们自己的市场可能变成了全球的市场，二是我觉得这些优秀的企业，它的优势是非常大的，而且这个优势是建立在效率上，而不是建立在依赖于政策或者依赖于短期市场，比如需求特别好，所以即使没有什么能力也能做的很好。它们已经经历过很惨烈的竞争，然后证明了它们的优秀。现在大概十几倍的估值，即使短期增速慢一点，也不影响它们的投资价值。
4、保险
第三个重仓的行业是保险行业。从去年到现在，市场都比较纠结于它们的开门红不及预期。我们自己做了一线的调研，觉得情况是这样的：
首先，我们投资保险的出发点是保障型产品的增长，但是保险公司在现在这个阶段，保不可能完全是保障型产品，更多的是理财型的产品。比如可能好一点的保险公司理财型产品占比是2/3、保障型产品占比是1/3。但是保障型产品的价值率更高，它长期对企业价值贡献的增量更高，所以可能保障型产品的价值创造是2/3，而理财型产品的价值创造是1/3。
如果再进一步去看，因为每年一季度都是保险公司去冲理财型产品的时候，要通过做大型的促销活动去集中卖一些理财型产品，而保障型产品没法通过短期的促销去做，更多的是靠代理人去细水长流一单单的卖。所以，一季度的情况我觉得非常正常。一个是资管新规，另一个是去年股市比较好，这些都会对保险的理财型产品形成影响，而这些影响又比较集中体现在一季度。如果去看一季度的同比数据，肯定是不太好。但我们去看一季度保障型产品的增长的数据还是会很好。随着估值得回落，像平安这样的公司，对于EV的估值都可能在1.5倍以下，EV实际上蕴含的是不考虑任何新业务增长的一个重估价值。所以，我们觉得保险在这个位置是非常的安全，后面我们会继续去研究保障型产品的增长情况。如果保障型产品增长很好，保险公司不仅不会亏钱，可能还会挣挺多钱。
5、电子
第四个行业是电子。从去年四季度到今年一二月份，市场对iPhoneX的销售低于预期是有挺大争执的。如果去看股票，苹果的股票波动是不大的，而大部分产业链的公司股票有比较大的调整。这个事情我们的研究分析是这样的，我们认为iPhoneX其实是跳跃比较大的一个产品，它的定价又比较高。其实在苹果的产品系列里，隔几代就会有这样的产品，做一些比较大的升级，由于它短期的成本比较高，这些产品可能短期的销售需求会受到影响。但是这些产品实际上更多的承载的不见得是销量上的一个任务，它更多承载的是引导它的产业链技术进步的任务。所以我们的判断是，iPhoneX是一款成功的产品，即使它的销量没有那么火爆。随着后面的改款和综合成本的下降，我们认为后面的产品可能销售逐步会比现在的预期要好一点，所以我们会持有它产业链的公司。在具体的细分行业里面，我们集中持有光学这个产业，因为光学在零部件里面是升级最快的。以上是电子的产品和股票的情况。
综合来看，一方面是我们看到了中国巨大的需求，中产阶级整个群体的崛起，另一方面看到的是优秀的人才和积累，优秀的企业家，优秀的技术人才。在这个过程中，如果把视角稍微看长一点，其实没有太多需要担心的因素。所以，我们的仓位也会保持在非常高的层面，我们也不会去做太多的的交易。从大的判断上，我们会长期做多和中国的前景比较相关的这些优势的公司。
以上是我觉得对于一季度产品的情况、我们行业的分析的情况的一些汇报和跟踪。我们今年在研究上的工作主要有两点：第一点是在市场和这种比较大变化的情况下，检验我们看好的行业和看好的公司的竞争力。第二点我觉得还是着眼于我们长期的思路。刚刚也提到了我们看到了中国的需求，看到了中国企业在全球经济的提升，看到了优秀的企业家和人才，在这里面，我们要继续去投入很大的精力去找满足这种长长的坡、厚厚的雪的产业和公司。这是我觉得在研究上我们今年的任务和对自己的要求。
投资上，我觉得今年也会有一些启发。刚刚提到这个研究上，当然跟投资上也有关系，就是在以前的沟通中我们也提到过，就是说我们越来越认为一个企业的价值观、治理结构和企业的文化会对这个企业的长期形成非常大的影响，我觉得这也是我们在研究更多的行业、更多的产业，越来越深入之后的一点非常深的感悟。短期的增长可能来自于业务、来自于一些增长点，但是往长期看，一个企业如果想在长期做得非常好，一定要有好的价值观、好的治理结构和好的企业文化。所以，在实际调研的时候我们会更多地去验证这些东西，这对于我们理解企业的长期有很大的帮助。
具体到投资上，我有一点变化，是看了达里奥的原则之后的启发。我觉得我之前做事情的时候，有一些纠结于是非对错，或者说非黑即白，当然这是整体做事情。如果落实到投资上，比如说收益率、波动，我始终认为，不需要太去考虑波动。我始终认为我们只需要去找到好的公司长期持有，自然在更长的时间维度上它会获得好的收益率。同时，我们不用杠杆，我们不去做杠杆性的事情，那么波动率就会是比较低的。达里奥给我的启发是，凡事都可以多想想是不是可以兼顾。这种兼顾，不是说是一种妥协然后变成平庸，这种兼顾它有可能是一个更优的办法。现在我还没有答案，往后去看，我们会往这个方向去做一些摸索，就是我们可能在收益和波动，或者说长期的收益和长期的波动里面去找一些我们认为更优的办法，当然不是说去找平衡。
综合来看，我觉得今年投资和研究的任务都比以前要重。相对来说，市场去年的挑战没有那么大，所以今年对我自己，对我们团队，都会分配更多的精力在投资和研究上，努力为投资者的信任奉献回报。以上是我一季度管理的情况的汇报，谢谢大家！下面请我的同事刘畅跟大家做FOF的沟通。
内容二：果实资本FOF投资思路分享
（主讲人：果实资本合伙人、基金经理，刘畅先生）
大家好！我是果实资本的投资经理刘畅，我主要负责公司所有FOF产品的投资工作。非常高兴能够在本次电话会议中与各位介绍果实资本FOF产品线的情况，果实资本的FOF产品与我们的主动管理产品线是我们两个独立的产品业务线。由于时间的关系，今天主要从以下三个方面向大家汇报我们的FOF投资情况：第一个是果实资本FOF产品情况，第二个是从FOF的投资策略方面做一些阐述，第三个是介绍果实的FOF产品如何进行优秀管理人的筛选。
果实资本FOF产品情况
果实资本FOF产品线是第一次在我们每季度的电话会议上跟大家沟通，但我们的FOF产品线并不是新设立的，而是在果实资本成立之初就已经在发行产品运作的一条重要产品线。目前公司FOF产品线主要由两个系列产品组成：精英汇系列和招行锐进系列。
精英汇系列是成立于2015年3季度，也就是当时股灾1.0时期。成立之后，先后经历了股灾、熔断，包括去年这种极端分化的市场环境。在整个市场环境恶劣的时候，我们比较好地控制了产品本金的回撤幅度。历史上产品最低净值是0.92元；而当市场出现一些结构性的趋势性机会的时候，我们也很好的抓住了这样的一个上涨机会，2017年精英汇系列取得了34%左右的扣费后收益。目前产品最新净值在1.27元左右。
招行锐进系列产品是在2016年5月底成立的，成立后市场整体环境相对温和，而且出现了这种像去年这样的结构性行情，我们很好地把握住了整体市场脉搏，重点配置的都是从基本面出发的子基金，帮助锐进系列母基金净值稳健上涨，产品最新净值在1.22元左右。
果实FOF产品运作三年，也非常高兴获得了很多市场第三方评价机构的认可，包括私募排排网颁发的2017年度组合基金最具潜力私募基金管理人大奖，也多次在朝阳永续、格上理财等组合基金收益排行中名列前十。
在FOF产品过去三年的运作过程中，我们经常会感受到很对客户对于FOF产品的顾虑、疑问，比如有些客户会说，我的资产量已经比较大了，而且我有足够的资金自己去分散到多个私募上，那我为什么要去投资FOF产品，把资金交给FOF管理人来进行分散投资？我们发现很多朋友对于FOF的理解是存在偏差的。接下来第二部分，向大家汇报果实FOF产品的投资策略。
果实资本FOF产品投资策略
过去很多人眼里可能对于FOF的认知是这样的：如果市场处在熊市阶段，那么可能因为FOF的分散化投资，回撤幅度能够小于市场；而在牛市、在市场单边上涨的过程中，弹性跟不上市场；更为关键的一点是，在震荡市的环境下，可能也很难获取明显得超额收益。那么组合下来，很多人印象中可能觉得FOF是一个相对中庸的、平庸的产品。
我觉得大家可能对FOF产品存在一些理解上的误区，这也是为什么FOF投资在中国已经有挺长时间的历史，但至今仍然没有实现广泛推广、让广大投资者认知、了解的一个原因。通过过去三年的实践，我们发现很多客户对于FOF产品存在很多认知上的误差，比如有些客户认为FOF产品的价值主要体现在，从穿透角度，可以降低投资多个私募产品的门槛，变相打破了100万的门槛；也有客户认为FOF产品就是进行了各种资产类别的一个均衡的配置和分散化的投资，那么最终的结果就是你的产品可能回撤相对小一些，同时你的业绩弹性也小一些。加上近期市场上有很多FOF是明星大集合的产品。总体上都是对FOF的片面理解，或者说是完全错误的理解了FOF。
在我们看来，其实FOF产品，尤其面对零售端的客户，应该投资目标应该是这样的：当趋势机会来临时，业绩不输给市场；当系统性风险出现的时候，由于分散化投资的优势，能够有效平滑风险，基金净值更加稳健；更关键的一点就是，在震荡市的时候，能够获取足够的超额收益，也就是通过有效的子基金管理人筛选体系，能够挑选出来给你带来超额收益的基金管理人，同时通过投资策略、投资理念，放大这一部分的超额收益。这就需要一个非常明确的FOF投资理念。
我们认为，FOF并不是一个简单分散的产品形式。相反，在FOF的投资过程中，恰恰应当适度的集中。我们认为FOF投资既是集中的，又是分散的。所谓的集中，就是当我们对于未来市场有明确的判断时，应敢于在子基金大类风格上进行集中，以保证FOF的业绩弹性。比如，去年的市场环境，我们认为市场可能大的整体趋势性机会相对不是那么明显，超额收益可能主要来自于选股型管理人，那么我们就应该集中配置在选股型管理人的风格上，以达到我们业绩的弹性的要求。在整个投资过程中，我们会在细分投资风格进行一定的分散。因为在我们看来，即便都是选股型的管理人，选股方法、选股角度，以及擅长的行业都不同，所以选出来的股票也能够有效实现一个分散的效果。根据我们的实践经验，我们现在重仓的选股型子基金在重仓股上面几乎没有任何的重叠。
另外一点需要跟大家介绍的是，作为一个既有主动管理产品，又有FOF产品的私募基金管理人，很重要的一点是两条产品线内部的相对独立。我们每一个投资决策都是在FOF的投资策略框架下做出的，因此不会出现把大量的资金交给简单交给自己的主动管理团队进行管理的情况。
在这样的一个投资理念下，接下来跟大家分享的是我们非常关键、也非常核心的一个方向，就是如何去筛选优秀的管理人。
私募基金管理人筛选体系
我们都知道，在判断一个产品、判断一个私募基金管理人的时候，我们所有人都需要去面对这样一个矛盾：所有人都很清楚，历史业绩不代表未来，但是我们却需要通过研究历史业绩来判断未来。只有解决好这个矛盾，我们才能够更加准确地去判断我们的投资标的。在整个管理人的筛选体系里，主要分为两个方向，一个是定量分析，一个是定性分析。无论是更加重视定量分析，还是更加重视定性分析，其实都没有对与错之分。只要能够把定量和定性分析有机地组合在一起，形成一套适合自己的FOF投资的方法，才是非常关键的事情。
定量分析是通过量化指标，通过数据帮助我们判断管理人的风险收益特征，跟踪管理人的业绩表现，为管理人的评价分析提供有效的帮助。但在我们的筛选体系里，定性分析占据了一个非常重要的位置。我们也花费了大量的时间和精力去丰富和深化定性分析体系。由于时间原因，今天主要跟大家分享几个我们筛选管理人定性方面最核心的点。
首先，我们最重视的一点是管理人的道德品质，这点非常关键。因为客户将上百万甚至更大量的资金交给你来管理，是基于对你的信任。那么你的每一笔投资决策都必须符合你的投资理念、符合你的投资策略，而不能是去进行赌博，投资不是赌博。
第二个，我们一定要去探究清楚业绩背后的成因。比如，2017年你的业绩好并不代表你就一定是价值投资者，也并不代表你一定是基本面投资者。比如，你去年投资了白酒，那么你到底是基于深入的研究才做出这样一个投资决策，还是说当你看到这样的市场趋势出来的时候，跟风炒作，也就是我们去年经常提到的抱团取暖，这背后的差异其实会非常大。对于FOF管理人而言，我们必须要研究清楚这一点。我们也会总结出一些佐证的线索，比如，如果一个管理人跟我们讲说他是一个基本面的投资者，但是如果我发现2016年10月份和11月份的时候，他的业绩表现非常的出色，那么我们就要对你的价值投资或者基本面投资的风格打上一个问号。因为2016年的10月份和11月份的市场环境非常博弈，非常不利于价值投资的，基本面投资其实在那个阶段表现应该是相对平稳一些。又比如，去年我们看到很多管理人在三季度的时候减持或者清掉了白酒的仓位，当三季报公布以后，大量白酒业绩创出了历史新高，并且超出了市场预期，这些管理人又买入，这种很明显是一个趋势投资者，并不是一个基本面投资者。去年对价值投资来说可能是非常火热的一年，很多人愿意往自己身上去贴这个标签，说我是一个价值投资者，那么我们就要去看仓位变动情况、换手率情况、持股周期情况等等。作为一个深入研究的价值投资者，首先你得换手率应该维持在一个中等偏低的位置，不会是换手率非常高的；第二，就是持股的周期应该是相对比较长的，不会出现很多短期的波段性操作。
第三个方面，也是我们非常关注的一点，在整个大资管行业，人都是最核心的因素，也就是产品的业绩其实跟它背后的投研团队密不可分。很多客户也在跟我们说，你们做私募以后，能不能获取像公募阶段那么强大的内外部研究支持。我可以很负责任的讲，肯定无法获得。但是，换一个角度来看，我们是否真的需要那种大而全的研究支持？并不是。对于投资而言，关键是要跟你的研究相匹配，或者说你的研究支持，要匹配你的投资风格或者投资策略。再优秀的研究支持研究实力，如果错配也可能很难发挥它的价值。
比如，面对一个价值投资管理人，我们要去看它的研究团队的研究深度是怎么样的，如果你无法深度地去挖掘和掌握投资标的，你就不可能很好地研究清楚背后的投资空间、机会的大小、中短期的安全边际。
比如，对于一些市场轮动的风格这种策略，我们就要去看他的研究团队是否能较为全面的做到行业上的覆盖，因为市场轮动其实并不要求你找出每一个行业里的最好的股票，它要求的其实是你对每一个行业或主题背后的风险收益特征有相对较为全面的了解，抓住的是一个行业性的机会。
比如，如果你是做股票多头策略，可能三四个人的研究团队是可以支持的，但是对于量化投资而言，两三个研究员是几乎不可能支持你有一套完善的策略开发和策略跟踪以及投研的体系，因为量化对冲需要有大量的人力来进行相关的工作，包括新策略的开发研究、测试环境和生产环境的跟踪等等，都需要有足够的人力。
比如，择时型的管理人，他们会重视中长期仓位的控制，收益来源主要是市场上涨带来的BETA收益，那我们就要去看他有没有非常好的宏观研究能力，因为只有比较强大的宏观研究实力，才能更好地把握整个市场的脉络、在大的仓位控制上做的相对更好一些。
最后一个方面，非常关键的，也是我们整个管理人筛选体系里非常看重的一点，就是管理人有没有真正做到知行合一。什么是知行合一？就是你跟我说你的投资策略是什么，你是否在任何的市场和投资环境下，都能坚持下去。这里需要跟大家明确的一点是，任何的投资策略都不是全能型的，都有它失效的阶段。无论是价值投资还是风格轮动甚至是量化投资，都存在失效期。大家都知道，量化投资在最近两年出现群体性的业绩下滑，整体处在中低频策略相对失效的阶段。在投资策略失效期，你是否会违背你的投资策略，去做一些不擅长的事情，这就是所谓的风格漂移，或者说去做一些追逐市场短期风格的事情。比如，2016年10月、11月市场举牌概念非常火爆，媒体也很热心地帮大家总结出了哪些公司正在被举牌，哪些公司是潜在的被举牌方向。可能你今天买入这样的股票，明天就是一个涨停板。但是其实我们非常不愿意看到一个做基本面的投资者去追逐这种投资机会，因为背后隐藏了巨大的风险。
以上是对于我们FOF产品线投资策略和投资体系的一个简单介绍，我们非常愿意和大家分享我们的经验和对投资的认知，我们并不认为分享会降低我们的竞争力。而能够让更多朋友对FOF产品有新的认知，更加了解果实资本FOF，这是我们未来持续做下去的事情。我们的目标也是希望能够做一个有明确投资理念的FOF管理人，也非常希望在未来能够和更多渠道、更多客户在FOF业务方面上有所合作，非常感谢！