大家好！我是果实资本基金经理杨明韬，这次电话会议内容包括三个部分：第一部分是2017年我们的运作情况做回顾和汇报；第二部分是向大家继续介绍我们的投资理念和投资思路，我们会把每段时间的思考和理解和大家持续做一些沟通；第三部分是对基于2018年或者更长时间纬度投资机会的研究判断。在这里我先做一个声明，我们电话会议内容仅供交流使用，不构成投资建议、咨询等用途。我希望更多的是通过这样形式让大家对我们多一些了解，这是我们做电话会议沟通工作的出发点。
2017年运作回顾和汇报
首先我介绍一下我们2017年产品的运作情况。
（此处略去我们管理的产品的业绩回顾具体数据，可以联系我们咨询）
我们对全年业绩进行综合的分析，收益来源非常的清晰，全年重仓了白酒、家电和电子这三个行业，从下半年重仓持有保险行业和出口制造业部分公司。这里面包括A股、港股的头寸，白酒和家电的头寸更多的是持有在A股，电子、保险、出口制造业的头寸更多的是在港股。我们这么做的出发点并不是说在A股或港股是做什么样的投资头寸的配置，我们更多的是基于产业的研究，我们觉得这个产业好，然后有机会，然后如果我们通过研究发现这样的好的机会落实到了具体的公司，是在A股我们可能就会在A股投，如果这样的机会落实在港股上，我们就可能在港股去做投资。另外我们在去年的下半年开始陆续开通收益率互换，如果将来我们有一些行业和一些公司的机会，我们看到的是在一些海外的市场，我们就会去海外投，当然目前这个收益互换业务还没有正式的有头寸，主要是我们还没有找到特别确定的机会。
另外上半年我们还在香港的股市上持有了汽车的股票，但是我们大概在半年多的时候把这些头寸都兑现了，目前没有头寸。这里做一个说明，我们为什么选择卖出了在香港的一些汽车的股票，主要原因是我们开始认为汽车行业竞争加剧的情况会越来越能看得到。当然我们依然认为国产汽车公司大趋势和车型周期还是是好的，可能熟悉的人知道，我们在2016年开始买入了吉利汽车，我们依然觉得吉利会非常的不错，就是他们的车型是非常的不错，但是我们三年或更长时间我们比较担心，汽车整体的竞争的情况越来越激烈，在这种竞争越来越激烈的情况下，我们自己觉得我们可能看不清楚激烈竞争加剧之后的产业的盈利的情况，所以我们选择了把汽车股的头寸兑现了收益，同时我们继续跟踪研究这样一个好的产业（汽车）。白酒、家电、电子、保险以及一些出口制造业的机会我们继续持有，我觉得从这个事情上可以看出来，我们更多的选择机会的时候，其实也不是以短期的趋势、也不是以我们觉得要挣多少收益，这样的一个初级的目标，我觉得更多的是基于一个中长期的基本面的研究，或者我们认为可能以更长的视角去看我们能够看到什么样的情况，比如产业的收入情况、产业里面的竞争格局等，以此来推测或者预测我们研究的标的它可能获得的盈利的情况，然后结合这些东西去做匹配。
仓位上，我们在年初的时候仓位稍微低一点，然后随着研究的深入，随着对机会的把握和理解的深度，包括随着我们拓展了一些新的行业的研究，我们大概从二季度到三季度开始逐步仓位保持在比较高的水平，目前整体来看我们也是保持着比较高的仓位。我们在一些新的产品运作的时候，可能在产品建仓初期会对仓位做一些额外的控制，当这个产品开始有一些安全垫，包括运作时间再长点的时候，我们就会保持所有的产品同步操作，也不会有额外的仓位限制区分。
整体来说，我觉得我们在2017年还是取得了不错的收益的情况，有以下几个方面我觉得对我们整个2017年获得不错的成绩是有帮助的。
第一点是得益于长期的研究积累。就是大家看到的，比如说我们去年持仓的这些行业，其实并不是说你突然去研究，或者说你突然就看到了，或者是刚好追到了趋势，实际上我觉得都是得益于我们做了很长时间的研究沉淀。因为其实这些行业的机会我们在2015年、2016年的时候就有研究，当然更前的时候我们自己的投研团队，包括我、包括何飞，我们在做行业研究员的时候，对这些行业就有研究。我觉得最后能在这些机会出来的时候，或者是我们在这些时候能看到这样的机会，还是得益于我们长时间的工作积累。
第二点是坚持价值投资。我们坚定地坚持了我们价值投资的理念，而且我觉得我们确实是知行合一，就是比较专注的去基于产业、基于这样的自下而上的行业去做研究。因为我们做了深度的研究，所以对研究的质量、研究的确定性是有把握的，所以能在投资上看到我们敢于去重仓持有。
第三点，我觉得要感谢所有同事的勤奋的工作。从整个公司的运营角度来说，其实有巨大的工作量，不止是投研的同事，包括所有支持我们整个公司运营的部门的同事，我觉得这是全体努力的结果。我自己的理解是这样的，你运作一个组织，组织大家一起去工作，确实能爆发出的生产力是要大于一个人或者是一两个人的努力的。我觉得我们整个果实资本在2017年的工作非常好地体现了这一点，就是既有坚定的投资理念，又有好的组织文化去保障大家做出好的工作成果。
我觉得回顾里面还有一点，我们自己在年底的时候内部也会有讨论和分析，我觉得我们在2017年的投资上有一些不足。把小的失误略过，从大的方面去看的话，主要是这么两个方面：
第一个方面是我们整体的投资的思路是非常清晰的（我们认为我们要研究产业，我们要聚焦在好的行业、好的公司上，然后去做深入的研究、去重仓持有），但是我们在落实到具体的投资的时候，我们表现出来的一些不足是在局部上依然表现得不够清晰。这个体现在，比如说同样的一个机会，比如说白酒的机会，或者说家电的消费升级的机会，当我们看到这样产业的机会的时候，我们有一段时间也会非常纠结于在这个机会里面不同的公司不同的股票之间去做反反复复的比较，这样的比较我事后去总结看，其实没有特别大的意义，因为还是要回到这个机会本身，把这个机会本身想明白了，比如你看到的是家电行业的消费升级，或者看到的是白酒的消费升级，其实你落实到一个好的品牌上或者一个好的公司上就可以了，不同的公司可能他们表现的时候会有一些差异，比如说有的估值高一点，有的估值的低点或者有的先涨有的后涨，那这些事情我觉得没有必要去消耗额外的精力做比较，因为我们没有必要一定要在这里面找出涨的最多或者是涨得最快的那一个。更多的应该是，我们看到了这样的一个机会，我们以什么样的方式去把这个机会抓住就可以了。所以我觉得在局部上其实可以表现得更加坚决一点，不用太纠缠。
第二个方面是缺乏对一些巨头的深入的研究。实际上我们也陆陆续续投入了一些精力研究像腾讯、像阿里这样非常非常有影响力的公司，我们也看到他们一些非常好的地方，但是由于这些巨头业务多，以至于我觉得我们自己可能没有精力去做深入研究，只做了一些比较浅的研究，有一点粗浅的理解，但是不足以形成投资决策。2018年我们要加强这方面的研究，不是说一定要去投资这样的公司，我觉得更多的意义在于它们已经深入到我们生活的方方面面和很多产业的方向，如果对它们的研究不够深入，可能会导致我们在其他的行业的研究上会有一些看得不够全面，所以我觉得这是我们2018年需要去提高的。
这两方面的不足，第一个局部的不清晰，实际上在2017年下半年我们已经意识到这个问题，所以有了比较大幅的改进。改进的方向就是我们在看到聚焦到的机会时，我们把这个机会想清楚，不用纠缠于在技术细节上哪个公司哪个股票会比另外一个好多少，除非你看到的具体的不同标的比起来其中一个比另一个要显著好，或者这个机会里面不同公司的差异非常大，那可能要在这里面筛出一个更好的机会。如果我们看到的机会有一定的同质性，那么我觉得把投资落实在一个我们更有把握或者长远来看更确定的机会上就足够了，不需要在这里去额外花时间。通过我们去年下半年做了一次整体调仓之后，现在这个问题我们已经有了大幅的改进，往好的方向在走。针对第二个不足，我们已经开始在做工作，可能需要时间，我们已经在组织力量，包括我自己、我们的团队，分配时间去做这个事情，我觉得会陆续有成果。
以上是对我们2017年的总结和回顾，整体来说，我自己觉得我们做的还是比较好，所有同事都比较勤奋努力的工作，确实做出了高质量的工作，我希望我们公司，包括我自己和我们其他同事，在2018年继续努力，继续能保持这样好的工作状态。
我们对价值投资的理解
下面是第二部分，介绍我们如何做价值投资。我们的电话会议第一期是2017年年中开始的，在2017年10月份开了第二期，现在是第三期。价值投资确实是博大精深，所以我觉得我们每次都会尝试着在一些角度去谈我们新的理解，或者谈一些以前没有展开的地方的具体的理解。价值投资本身理论其实没有那么复杂，它的理论是非常清晰的，但是如果具体去理解、去实践、去展开的话，它又非常的博大精深。包括这次会议，也包括以后的会议，我们不会去把所有方方面面都讲到，我们可能更多的是结合一些我们当前的实践谈谈理解，做一些展开。价值投资思路本身是一脉相承的，这次讲的和上一次讲的以及再之前讲的，在大的原理上其实是没有本质区别的，所以如果大家对我们历史上的想法、以前的观点感兴趣的话，可以关注“果实资本”的公众号，查看历史消息，我们2017年半年度和三季度的电话会议都有完整的文字记录在上面，供大家参考。
价值投资全部的含义都可以概括成DCF（Discounted CashFlow，未来现金流折现）。这里要说一点，很多人在入行的时候都会去说要做一个DCF模型，我觉得不是这个意思，不是说每笔投资你都要基于一个模型输出一个买入或者卖出评级或定价格。它不是这样的，我觉得更多地是要把DCF理解成一个思维方式，你要去理解到企业的价值是由它未来的现金流决定的，而不是别的东西决定的。我觉得这是一个思维方式，我们在做投资的时候，我们未必每一个投资都去做一个非常繁杂的excel模型，但是我们一定会在自己的思考里面做一个DCF的思维的演练。而且更多的时候，比如我们看一个资产是不是便宜，我们不是做一个模型输出一个价格，更多的时候是你基于一些非常简单、朴素、直接的道理，看到了它的价格显著低估。很多价值投资的大师也说过，价值投资里面的便宜，不是说你通过计算器算出来，便宜5%或者便宜10%。因为这样的东西算出来了，我觉得第一个是不精确， 第二个是你花了非常大的精力算出来只有一点点便宜的空间的话，这还比不上市场日常的波动，其实已经失去了投资的意义。所以，我觉得更多的时候是要把DCF看成是一个思维方式，而不是具体的做一个模型，这就是全部的含义。
我今天在三个方面做一点展开：第一个是价值投资的目标，第二个是价值投资的风险，第三个是价值投资的日常工作是做什么。
1、价值投资的目标
首先谈一谈价值投资的目标。如果让我对这个事情做一个概述的话，我觉得价值投资的目标是获得长时间维度的复合较高收益，这是非常直白的一句话，可以从不同的地方去理解。
首先我觉得价值投资很难明确说我就要获得多少的收益，因为这是非常不确定的，很难说你就是要每年获得5%、10%、20%、30%这样的收益，因为这个事情太难去预测了，或者说本身也不需要去精确的定，所以我觉得这是一个模糊的目标。第二个我觉得他不是低收益，就是价值投资者不是说非常保守说我就每年获得低的收益，我觉得价值投资实际上是一个非常积极进取的投资方式。比如说价值投资分大类的话，之前我们也讨论过有两类，一种是买价值严重低估的，第二种是面向未来的价值投资，就是去买一些成长型的企业。这两种都是基于内在价值的，不论哪一种，其实都是隐含着对收益率的比较高的预期，因为其实你要么需要通过比较高的折价，要么通过对未来的比较好的盈利增长的预期，这两个投资方法都没有说投资者去主动追求低收益。
另一个维度是我觉得价值投资的目标也不是获得最高收益。这句话我是在2017年慢慢去更多地去理解的。很多时候你做事情也好，或者说如果你自己做公司就会很明显，并不是你一定要去跟别人做比较，或者说你一定要战胜谁，其实没有这个必要。比如说你做一个公司，你长期养活自己就可以了，或者说要求提高一点长期你觉得生活不错就可以了，其实价值投资也一样，就是很多的相对的目标其实是外在的环境去强加给你的。价值投资本身的诉求不需要说你一定要获得最高的收益，或者说你一定要去超越谁，这东西没有必要，因为从长远的时间维度去看，获得较高的收益就可以了。大家如果看过芒格的东西，就会有类似的理解。芒格就说过，如果我们把日常的工作做好，长期看就能获得非常不错的结果。并不是说我们每天每月每年都盯着要获得什么样的目标，因为这样反而有可能欲速不达。如果能够以一个平常心，就是想获得一个不错的收益，然后去好好地研究公司研究产业，时间维度越长，有可能实现的概率越大。这样做最后的结果可能都还不错。
从实际情况看也这样，价值投资者长期看最后都获得了比较不错的复合收益，像巴菲特、霍华德马克斯、张磊、段永平这样的人，长期的收益都是非常好的。只要把平常的工作做好了，长期看自然会获得还不错的回报。
另外一点是时间的维度，更准确一点是长时间的维度。准确的理解，是非常长，不是短期，不是一天一个月或一年去看获得收益的目标，也不是说三年五年，实际上它应该是一个尽量长的时间。为什么我们在日常的时候会说我们看一年看两年看三年，实际上是因为越长的事情你越难看得非常清楚，所以可能你会需要一步步去看，就是你有一个对长期的判断，然后你要通过时间一点点去验证，所以你需要把研究的时间维度转化成不同的层次去思考。回到目标本身，我觉得这个时间长的维度应该是尽量长，以你个人的能力为你的边界，而不是说我设定好之后就要看具体多长时间。
2、价值投资的风险
第二个话题我谈谈对价值投资的风险的理解。价值投资的风险，理解起来主要有两个，这两个层次还不太一样：第一个是本金永久损失，第二个是收益不足。
第一个本金损失的风险，是最大的风险。拉长了看，我觉得本金损失不是说市场波动。我们以前谈到过我们公司的风控纪律，其中有两个铁律，第一是不用杠杆，第二是不做空。为什么会有这两个铁律？可以根据我们对风险的理解结合起来看。我们认为最大的风险是本金的损失，而不是过程的波动，所以只要我们不用杠杆也不做空，只要我们对产业、对行业、对公司的机会看对了，即使过程中有波动，最终看它都能体现它的价值。但是如果你用了杠杆或者做空了，即使你最终看对的结果，但因为过程中的波动，你可能就会面临本金永久性损失的风险。我觉得对于价值投资，最大的风险就是本金损失的风险。
第二个是收益不足的风险。相对第一个风险，收益不足的风险其实没有那么大，或者说别太低就行，并不需要一定有多高。如果理解成我们个人去做这个事情的话，你要长期尝试在这个社会里面去找到一些好的企业，去获得跟社会发展匹配的比较较高的收益就可以了。
以上这两个是我们理解的价值投资的风险，这些其实都可以通过专注去做一些产业的研究、把视角拉得时间更长来降低，但是很难说完全没有，这里面跟你的能力、跟你的视角、跟你积累的东西都有关系。从这个方向我觉得也可以看到实际上这是一条可以去不断的努力、不断的进步的一个方向，可以通过自身努力去降低我们投资的风险。
这里额外的去说一点，就是回撤。价值投资对于回撤的理解不是交易性的，如果是因为市场的波动或者是意外情况导致的波动，在价值投资的内涵里面是完全可以包容的，因为回撤并不会带来本金的永久性损失。只要你看的东西是对的，对价值投资来说更多的担心是你看错了，你对这些产业的机会、你对社会的价值创造的东西的理解看错了，这个可能才是我们更多的需要去关注的东西。价值投资者关注的是回撤变成永久的本金损失的可能性，而不是盯着回撤本身。
3、价值投资日常做什么
第三个话题是价值投资日常的工作，这可以谈谈我们对自己投研团队，包括对我个人日常工作的要求。
我觉得可以分成两个层面：第一个是研究产业、研究公司，这可能占用我们日常大概80%以上的时间和精力；第二个是理解市场的定价。理解定价是因为你要结合买入价格去理解你的机会。这个理解定价，正像前面说的，并不是要求去精确地计算价格，因为如果你看到的是非常优秀的机会，你应该看到它的价格的时候是显著低估的，并不需要你精确地去算出来说它便宜了多少钱，或者明年的估值能涨到多少倍我就能获得多少的收益。所以，更多的是要看到它显著低估的机会，而不是从静态估值的角度去看它有些低估的定价。
这两点里，第二点其实相对是容易的，因为你需要看到的是显著的机会。可以结合一个例子来看，很多人也问过，因为2017年刚好我们投的这些行业都是市场表现比较好的行业，当然我们投资的周期会更长一点。类似于白酒和家电这样的机会，我们是从2016年的年中就开始做投资；类似于吉利汽车这样的机会，我们是在2016年年初开始去介入的。我们其实并没有急于说是因为某一年的市场风格去看这个事情。为什么我们会看到这个产业机会？如果你把这些产业研究透了，或者是研究的视角比较多，当这个好机会出现的时候，它其实是闪闪发光的，不会是需要你特别小心或者纠结或者特别反复地去看还行的机会。我觉得真正优秀的机会出现的时候一定是闪闪发光的，就是你会觉得有非常大的把握去研究清楚，然后抓住这样的机会。在我们看来，其实从2016年、2017年的工作是研究看到，包括我们现在去持有它，我们依然认为这些机会都是闪闪发光的机会。
在日常工作里，理解定价是相对简单的，而怎么去研究产业、研究公司，我们日常的很多工作实际上都是在做这个事情。如果回到对价值投资的理解本身，我觉得价值投资的理论其实是非常清晰也非常简单的。因为这个东西我觉得它原理非常简单，大的道理都是非常简单的。我自己理解投资就跟我们看企业是一样的，你看一个企业的核心竞争力，如果你看了很长时间都看不清楚，那么我觉得非常有可能这个企业没有核心竞争力。我觉得做投资也一样，如果这个投资看上去技巧非常繁杂，当然我可能对别的东西也没那么熟悉，如果以我自己能理解的这些领域来看的话，我觉得越是繁杂的东西可能往往意味着它隐含的坑是比较多的。就是它其实没有接触到问题的核心，只看到一些表面的东西，所以需要通过一个又一个的补丁让这个方法看上去更加好看一点，或者完整一点，或者看上去更加专业一点。真正好的机会、好的投资方法其实都是非常的清晰、非常的简单的。价值投资也一样，其实它的原理非常简单，更多的时候我们只是要去实践它。
我觉得如果去理解产业、理解公司，我觉得更多的事情是要做到的是理解价值创造。我觉得可以这样去想这个问题：
第一是从社会的角度去看。这个社会有这么多产业、这么多分工，大家都是各司其职，你到底是怎么去创造价值？这样想问题就会非常清晰。比如我们看一个企业，如果别人给它送了一笔钱，导致它今年获得了更多的利润，你会觉得它并没有创造那么大的价值；如果是它自己提高了生产力提高了生产效率甚至推动社会进步，那么我认为价值的创造就会更加的显著。我觉得需要从社会的角度去看这个问题，理解到什么样的人、什么样的企业在创造价值。
第二是从历史的角度去看。我们现在看的世界，在10年前可能都很难想象。那我觉得在今天往未来看也是一样，就是很多时候我觉得不能特别静态地去看一些问题。
这两个角度有什么好处呢？第一个是社会的角度，更多的是从一个全局的角度帮助我们看到社会的更多的方面，然后再结合这个更多的方面，帮助我们去理解社会自身的变迁，去理解这里面到底大家都有什么样的职责使命和能力。第二个是历史的角度，帮助我们更多的去理解时间的概念，理解得更多，你在投资里面会更多地用到时间的视角。如果用时间的视角看问题看得越来越多的话，能帮助我们更多地去摆脱短视，或者说摆脱特别在意短期收益短期利益的问题。
如果大家有兴趣的话，可以看看我们在10月份的那个电话会议纪要。当时我们有一个专题，我们的研究总监何飞专门讲了我们对于吉利汽车的投资，从我们对汽车行业的研究出发，怎么发现线索、怎么落实到产业的具体研究、怎么落实到投资机会，我觉得这是一个非常好的展示我们日常工作的一个案例。
这几天我看了段永平的一篇文章，以前也看过，现在看起来更有感触。标题大家可以百度一下就能看到，是“长长的坡，厚厚的雪”。很多时候我们都是在找这样的企业：长长的坡是它的土壤，厚厚的雪是这个企业的竞争力。把这些问题想清楚了，就可以把企业看得更透一点，你就不是特别在意它短期是什么样。实际上以这个视角去看，你会发现，找到机会依然是一个非常艰巨的任务，但是会发现排除很多机会是非常容易的。因为从这个视角去看，你会发现很多时候你看到的是“很短的坡、很浅的雪”，这可能是大部分企业面临的现状，因为确实你想找到的长坡和形成非常厚的雪都是非常困难的事情。但是当你看到了“长长的坡和厚厚的雪”，这样的机会一定要抓住。我觉得我们自己抓住了茅台这样的机会，其实是非常受益于这样的视角去看问题。
这是第二部分，更多的是结合我们自己的一些学习和进步，谈谈我们对价值投资的理解。
2018年投资机会分析
第三部分是对具体的行业和投资机会的分析，这里面可能没有那么多特别新的东西，当然我们日常的研究工作还是一直都在进行，我们会基于这些研究去做一些阐述，但其实我们有些行业的机会，在去年的半年度和三季度的电话会议上都做过阐述。
综合来说，我们现在最看好的几个行业当然也是我们重点持仓的行业，大概在这五个行业里面：白酒、家电、电子、保险和出口制造业。我简单把这几个行业做一些更新，如果大家对这几个行业感兴趣，可以去看市场上的报告，很多公开的分析师报告都写得非常好，也可以去看看这些公司的年报，很多年报我觉得也都有非常非常丰富的内容。另外，也可以参考一下我们在去年半年度和三季度电话会议的文字记录，里面有的行业我们都做过一些阐述。
1、白酒
在去年三季度会议的时候，我们非常具体地分析了我们对茅台投资的理解，这个理解，我觉得现在依然是适用的，其实就是继续做DCF。白酒是我们依然看好也是持有的，当然白酒的更新的实际情况可能比我们原来想的还是要好一些。一是茅台的批发和零售价格都上涨了，出厂价也提升了。按照我们自己的理解，未来茅台的价格可能到1500、1700或者2000这样的价格水平，因为茅台实际上不是特别依赖渠道，所以它实际上上市公司层面能够获得的利润是非常可观的。当时我们也做过测算，就是如果每年量价在5%或者10%这个比例去提升的话，可能在三年后，大概就有500亿或者700亿这样的利润，在这样的利润水平上，茅台的市值空间依然是非常可观的。当然其实具体最后茅台有多少收益，我们也不知道，只是我们认为，结合刚才讲的研究产业的方式，在一个居民消费升级这么长的坡上，它有最强的品牌，那么我觉得它可能将来持续能获得积累的价值量是非常大的。所以以茅台为代表的白酒企业，我们都非常看好。这里面综合来看，茅台的护城河还是极强的，当然我觉得整个行业都不错。
2、家电
家电行业，需求层面能看到的是消费升级。从统计的数据能看到，2017年家电里的白电，各品类的价格其实都有不错的上涨，这个价格的上涨不是简单的通胀或者是成本的上升，实际上上市公司的毛利水平都不错，所以不完全是成本推动。其实可以看到非常清晰的消费升级的路径，比如洗衣机里面的滚筒洗衣机和一些高端洗衣机、多功能洗衣机，冰箱里面可以看到更大的冰箱、空调里面变频空调的占比的提升。这些我觉得都代表的是消费升级的趋势。从空间来看，这几个领域都比较大。可能我们在一线城市的人会以为滚筒洗衣机占比已经很高了，但是实际上从统计数据看，因为中国的市场非常大，层次也非常分明，滚筒洗衣机占比也就一半的市场份额。这个行业我觉得属于坡比较长的，一是产业非常大，有很多品类可以做；二是需求量非常大，大家都需要，而且有升级的需求，这就是它的长长的坡。这些企业以前“雪”没有这么厚，但是随着这几年它们去积累自己的技术、积累自己的管理，包括市场竞争格局的变化，我觉得对它们都是有利的。能看到一些巨头、一些大的公司竞争力的提升和市场份额定价权的提升。所以，我觉得这里面能看到的是它的坡非常长，也能看到上市公司的竞争力越来越强，相当于积累的“雪”非常厚。
3、电子
电子行业，如果我们去看手机，会发现智能手机其实总量提升的空间没有那么大，但我们认为这里面最重要的不是这个总量的逻辑，更多的应该去看技术进步的方向，在这里面如果能看到好的产业的公司或者是好的供应链的公司，我们觉得还是挺好的机会。如果这么去看，其实电子的坡肯定是非常长的，但是确实除了苹果之外，我们看到的供应链的公司的“雪”没有那么深。新的机会，可能会弥补这样的一些不足。当然更好的是说，如果我们在这个过程中能看到一些电子供应链的公司，能积累比如说护城河的东西，我觉得这就相当的好了。
我们现在最看好的3D Sensing的方向，这个方向可能未来能看到的产业空间，不像是消费行业一倍或者两倍的空间，它可能现在刚刚开始应用，但是未来不仅可能在智能手机这个产业里面会普及，可能更多地会在其他终端，包括汽车，包括别的，也会去运用。我觉得这代表的是一个更好的方向，长期看它会更安全、更便捷、实现的功能也更多。当然未来依然会存在变数，这就是我们日常持续研究工作的意义。
结合前面说到的，价值投资长期持有的原因，更多的是因为你找的都是更长周期去看视角的机会，所以可能你持有的周期会长一点。但并不是说你研究完之后就束之高阁不太去看了，实际上这些所有的工作都需要你持续不断地去跟踪去研究，在这个过程中要去训练你对未来的洞察力、未来的产业的理解，这些都需要你持续不断的去积累、去进步、去一点点去看。电子产业的机会，目前我觉得我们更多的是看好3D Sensing这个产业方向，然后在这里面去找到供应链的公司去投资。
4、保险
保险理解起来也非常清晰，我们认为保障型的保险应该作为一个产品来看待。传统地，大家把保险理解成一个简单的金融公司，认为它跟股市、跟利率等密切相关。但实际上，我们认为保障型保险其实跟白酒、跟家电、跟手机是一样的，它是一个产品，它面临的是中产阶级未来对于保障型保险的需求。从产品的逻辑出发，对于产品它都是可以按照，比如PE，去估值的。这里我们不讨论PE估值方法的对和错，而是说你能看到它的持续性，所以你会愿意用一个PE的倍数去给它估值。现在市场对于保障型保险的产品属性理解还不多，所以都是按照EV这样内在价值去估值。结合前面我们说到的怎么去理解这个东西便宜，我觉得这种就是一个显著的便宜，就是它的定价系统是有偏见，大家把它当成一个类似于金融的资产，实际上我们认为它销售的东西就是一个实打实的产品，只不过是用金融的方式去实现。从这个角度去看问题，我们发现短期销售增速的变化其实是微不足道的。
5、出口制造业
我们的投资里有一些是出口制造业的公司。我们会看到中国的一些制造业公司，现在不仅仅是在国内去提升它的市场份额，更多地能看到它积累客户、积累人才、积累技术，它其实具备了在全球范围内去扩大市场份额这样的竞争力。所以我们能看到中国的一些出口制造业公司在全球去扩张产能，去开拓新业务、进入新的领域。当我们看到中国企业转型的这样的经历的时候，我们在全球范围内能看到它的竞争对手其实没有那么多，我们也就能非常清晰地看到这些企业在全球去扩张它的市场份额的机会。
以上的这几个机会这次没有做那么多的展开，只是把它重要的点以及我们理解不一样的地方给大家做了阐述。如果大家对这些有一定兴趣的话，可以参考我们之前电话会议的记录。这些是目前我们比较看好的几个机会。
今年我觉得我们会再做一些研究，结合前面说的，我们很多研究的东西，实际上并不是你就研究一两天，确实是要做很多的特别前瞻和持续时间的研究。比如我们从去年开始就做了很多研究，但这些研究可能没有那么快落实到我们的投资机会上，这里面有几个原因：有的可能是因为这个机会本身不成熟；有的可能是因为我们自身的研究能力没到，我们研究的深度不够，理解的程度不够；也有原因可能是我们的视角不够。这些事情我觉得都是我们日常工作去一点点努力的地方，通过我们的积累去提高。这里面更重要的其实是我们自身的进步，而不在于最终具体投了哪个行业哪个股票。我觉得正是通过这样持续地工作、持续地去思考问题，去提升我们的视野和能力。只要我们自身团队的能力在提升，那么我们以后抓住机会的可能性依然会保持非常大。
6、潜在研究方向
这里跟大家做一个简单的探讨，我们潜在研究的这些方向，我大概总结了一下，这些都是已经做了一段时间的工作，陆陆续续还有一些工作继续去做。如果有朋友有兴趣的话，可以大家一起做一些讨论，希望能够互相帮助，也能使我们的研究更清楚、更深入一些。
第一个是光伏和新能源，第二个是工业自动化，第三个是教育，第四个是类似于腾讯这样的公司。（1）关于光伏，简单地阐述，我们看到光伏的成本下降的速度非常快，所以我觉得有可能在未来三年周期内看到光伏的平价上网，那么光伏在能源结构里面的占比会提升，这个过程我觉得可能会充满竞争和挑战。我们内部，包括我包括何飞，在这个事情上的投入也超过了半年多的时间，但现在我觉得确实也没有研究清楚，所以会继续做研究。（2）关于工业自动化，我们看到制造业里面自动化提升带来的一些变化，比如投入新的技术、投入新的设备。（3）关于教育，我觉得当前面临的是教育资源的稀缺，或者是好的教育资源是稀缺的，大家都愿意为教育去付出不菲的价格，同时教育的需求我觉得确实也是不缺的。（4）类似于腾讯这样的巨头，我觉得实际上还是移动互联网，包括互联网本身，还是在非常快速的发展过程中，对这些东西的理解，还是需要我们去多做工作、多做研究。
如果有朋友感兴趣、有精力去研究，我觉得大家可以一起探讨，这是价值投资很好的一点，就是价值投资者确实没有想法去跟市场博弈，或是去跟什么人博弈，更多的是大家把东西研究清楚，这就可以了。道理也很简单，大家收益的来源是优秀企业创造的价值，而不是博弈来的。其实有时候我自己去理解价值投资，我觉得价值投资者并不是有特别高深的技巧，或者说掌握了一个什么特别专业的技能，有时候我觉得价值投资者是挺幸运的一批人，可能是恰巧幸运地发现了这个时代的一些脉搏，更关注一点，研究的更深入一点，然后又幸运地抓住了这样的机会。
如果回到前面说的价值投资的风险，其实不是市场波动的风险，也不是说你是不是有可能找到这样那样的机会，这里面最大变数其实是国运。如果国家的经济发展不行，或者说没有这样市场化的机制去让你去实现这样的机会，其实这才是从深层次去理解的更大的风险。
我觉得非常庆幸一点，为什么我们现在持仓基本上是高仓位，是因为我觉得我们在去研究产业、研究行业、研究公司的时候，我们觉得非常幸运的去看到了很多这样的机会，所以我们才会对自己做投资的未来会非常的有信心，这也是我们要去感谢这个时代，也感谢我们可以在中国做投资，这无疑是非常幸运的。
最后再做一条广告，我们非常愿意和非常开放去吸收非常优秀的投研人才加入我们的团队，如果大家自己有兴趣，或者有身边觉得比较优秀的人有兴趣，都可以跟我们联系。我们的想法和要求也非常简单：乐观的人，积极向上的生活态度，专业专注的产业研究。
以上是我们整个2017年的总结和对2018年的一些看法，非常感谢大家对果实资本的信任、对我们这个团队的信任，也希望我们今年能够做得不错。当然作为我们自己，我们一定会非常勤勉尽责去做好我们的本职工作。
谢谢大家！