作者：刘畅先生，果实资本FOF基金经理
在漫谈FOF之一中曾谈到，对于FOF投资而言，有明确的投资理念是非常关键的。如果问一个股票型基金的管理人：你是如何做投资的？回复是：挑选好股票投资。我想投资者一定不敢将自己的资产交给这样的管理人打理，因为这不是投资策略。FOF投资也是一样的，如果只是简单挑选出各类型优秀的管理人，然后同比例简单分散投资，那么这样的产品业绩最多只能是中庸。或者从更严格意义的角度看，这种多子基金简单分散配置的产品并不能称之为FOF。
有了明确的投资理念，FOF投资就打下了良好的基础，剩下就要解决第二个重要的问题：如何挑选出优秀的管理人并确定其投资风格。简单来说，判断一个管理人的时候，要解决好一个重要的“矛盾”：所有人都知道“历史业绩不代表未来”，但却需要“通过研究历史业绩来判断未来”。
定量分析和定性分析，哪个更重要？
定义非常简单，定量分析就是通过一些量化指标去考察管理人短、中、长期历史业绩和风险控制水平；定性分析是通过现场尽调、持续跟踪等方式，了解管理人的投资策略、投资风格、风控能力、业绩稳定性等情况，了解其历史业绩背后的成因并分析其在未来是否具备持续获取合理收益的能力。作为FOF管理人而言，如何将这两种重要的研究工具整合在一起，形成一套适用于自己的研究体系是最为关键的。晨星（MorningStar）的管理人评价体系更偏好定量分析，运用其定量分析体系筛选管理人，并用量化的方式做出不同风险收益比的产品供客户投资。罗素（Russell）更加偏好定性分析，配置庞大的研究团队，大量访谈各类型管理人，并对管理人做出全方面的评价。对于果实资本而言，我们的研究体系更侧重定性分析，适度弱化定量分析。
为什么适度弱化定量分析？
“我们有一套非常完善的定量分析体系”，这个可能是很多管理人在介绍自身优势的时候经常提及的一点。但受限于客观原因，绝大部分定量分析体系都是以净值端数据作为分析基础的，而非交易端数据。仅通过净值端数据进行分析，只能针对一些基础的指标进行研究，而且误差较大。比如：今年上半年表现好，大概率因为重仓持有白马股，但究竟是根据深入研究后做出的投资决策还是看到市场风格后追随买入（也就是我们常提到的抱团取暖者），这之间差异巨大。这种差异并未体现在上半年的业绩里，而是会体现在下半年的业绩，尤其是在8~9月期间，以白酒、家电为代表的白马股出现了阶段性调整阶段。抱团取暖者在这一阶段备受煎熬，纠结于抱团取暖的行情是否结束？市场风格是否改变？而真正深入研究的投资者在这一阶段则会淡定面对，因为重新回顾这些行业、股票的投资逻辑以及其核心要素后发现并未发生重大变化，8~ 9月的调整更多是正常的市场波动而已。后面发生的事情，大家都看到了。很多管理人在7、8月份卖出了白酒、家电，有些在10月份又买回来了，有些则彻底错过了10月份以来涨幅。这些差异是难以通过净值端数据分析出来的，这也是为什么我们要弱化定量分析体系的原因。
当然，我们也不是完全不参考定量分析，基于净值端的定量分析具有一定的参考意义，可以帮助我们更有效的进行很多初步筛选工作。简单来说，再优秀的投资方法，如果长期历史业绩跑不赢市场，也是不具备投资价值的；产品回撤的情况是否符合投资策略的特点；如果有仓位的变化数据，我们也可以更好的看出来管理人在大择时方面的水平。因此，定量分析可以在初步筛选方面大大提升效率。同时，我们也在与合作伙伴开发基于交易端的定量分析体系，这样可以帮助我们更加精确的研究。但是，受限于客观原因，基于交易端的定量分析体系依然只会更多应用于投后管理工作，投前应用的可能不大。
即使拥有较为完善的定量分析体系，对我们而言，定性分析才是做出研究结论最重要的环节。我们不可能简单依据定量分析的结果就去评判一个管理人是否值得投资，历史业绩只是一个结果，是一个研究线索，而非研究依据，需要通过定性分析来验证定量分析的结论。
那么，在果实资本FOF投资框架下，我们是如何做定性分析的呢？
人！
决定投资业绩最重要的因素就是基金经理，这一点在私募行业更为明显。公募基金有着强大的研究团队支持，可以在一定程度上提高基金经理的研究效率，私募基金没有大而全的研究支持，投资业绩更加依赖核心投研团队。我们常说私募基金的投研团队不追求覆盖全市场，而注重每一个抓住的都是“机会”而非“陷阱”，这种模式下，更加需要研究团队是“匹配”投资的。如果一个选股型管理人没有配置具有研究深度的团队，如果一个择时型管理人没有配置宏观研究力量，如果一个追逐市场热点的管理人没有配置较为全面的行业覆盖研究支持，再优秀的研究实力，“错配”也无法发挥其最大价值。
获利的真实原因
历史业绩再优秀，也不能代表未来一定还能取得满意的收益。在没有探究清楚历史业绩的成因前是不可能做出研究结论的。同样是今年一季度买入白酒，三季度卖出白酒，不同的管理人做出投资决策背后的原因很可能是不同的。我们可以接受在深入研究的前提下做右侧投资，但无法接受看到趋势出来就做跟风投资；我们可以接受研究估值体系保守，做左侧卖出，但无法接受看到手中涨幅不错的股票出现短期波动，在没有研究清楚标的价值的情况下，博弈性卖出。我们不相信价值投资者的仓位会在中短期频繁大幅变化，我们不可能因为15年逃顶就简单做出来择时水平优秀的结论，我们更不会因为今年业绩好就将研究对象直接划归为价值投资风格。
作为FOF管理人，必须研究清楚投资决策是基于标的资产的内在价值，还是来自于消息、炒作、泡沫。简单来说，我们寻找的是两类管理人：
（1）中长期能够带来合理稳健回报的管理人，这种管理人可能因为短期因素输一些时间，但中长期不会输收益；
（2）匹配中短期市场风格的管理人，这类管理人在适合的市场环境下，可能带来巨大弹性，但中长期业绩波动性会比较大，
不适宜长期配置，但可以阶段性投资。
道德品质！道德品质！道德品质！重要的事情说三遍！
客户将资产交给管理人打理，是基于信任，获得这份信任十分不易，但失去这份信任却是分分钟钟就可以做到。我们一直认为，管理客户资产是一件很严肃、很审慎、很神圣的事情。每一个投资决策都应该是深思熟虑的、符合投资策略的，因此只有那些纯粹的、专注的管理人才能够实现我们的投资目标。
“德成智出，业广惟勤，小富靠勤，中富靠智，大富靠德，小胜靠智，大胜靠德。”果实资本一直非常推崇《世说新语》的这段话，同样也作为我们自己从业的要求。我们不相信将自身利益放在客户利益之前的管理人能够取得长期稳定的业绩，更不相信这样的管理人在面对巨大的短期诱惑时能够坚持自己所说的投资理念，不做出赌博性的投资决策。