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      成立于2015年2月的果实资本，专注于二级市场投资，并坚持A股、港股、美股等多市场配置。从2015年第一只基金成立开始，历经“股灾”、“熔断”、“中美贸易战”、“全球疫情”等多次市场重大系统性风险的考验，经过七年多的磨砺发展，取得了不错的长期业绩回报，并屡获殊荣。果实资本不断加强投研团队的建设，目前公司共有三位投资经理、五位研究员，对各类型、各发展阶段的企业进行价值判断和覆盖。

       此次我们邀请果实资本投资总监何飞先生，谈谈对市场和投资的理解及思考，聊聊对行业的布局和研究。         

        一、长周期宏观环境面临变化

       果实资本一直以来都更加关注相对长期的东西。我们认为长期的因素往往是起决定性作用的，而短期的因素则容易受到很多扰动——例如今年上半年的市场，波动很大，如果基于这些短期的因素去做决策，出错的概率是相对比较高的。我们一直在强调，有一些长期的负面的因素是我们需要在整个投资框架中去重点考虑的：

      其一，未来十年新生人口及地产大周期整体是向下的，各方面的影响现在虽然还没有反映到企业的经营层面上，但未来会在中周期层面持续产生影响。具体来说，一是总需求会持续疲软；其二，过去20年中国本身的发展和相对较低的劳动力成本，是全球低通胀的主要因素。随着中国人口周期发生变化，全球的整体通胀水平是有较大压力的，但实际利率水平可能并不会明显升高。此外，我们判断全球劳动参与率也将持续下降，这也是影响各个行业的宏观变量。

      其二，大的科技创新将是未来投资的机会来源。美国比较著名的一级市场投资人，他们针对创新模式做了研究，将其分为两种模式：一种是探索模式，另一种是爬山模式，在不同社会阶段，两种创新交替成为主流的创新模式。

       从历史上看，科技创新周期与宏观周期的相关性是比较低的，例如2007至2009年全球陷入金融危机，但却是过去十几年一些重要创新的探索模式期（智能手机、移动互联网、社交媒体、SaaS、云计算等）。我们判断，现在虽然全球经济面临较大困境，但从科技创新的周期看，很多行业将迎来创新的爬山模式，例如机器人、AR、VR、AI、基因治疗、合成生物学等领域，这些领域中必然孕育着大机会。

       为了在投资上适应新的环境，我们首先要聚焦到科技创新领域，整体上会加大海外公司的投资力度；其次，聚焦到高壁垒公司，这类机会数量会少一些，预期收益率也会低一些，因此需要根据组合整体的估值水平做一些调整；第三，我们需要重视不同市场之间的估值差异（例如标普500 vs 沪深300），重视组合内标的再平衡。      

       二、下半年市场或将进入验证期

       下半年，国内或将从宽货币向宽信用传导，短期稳增长拉动效果还在显现。疫情后内需恢复性增长还在持续，但当前面临的挑战比2020年更难，复苏动能偏弱。在目前防疫政策下，工业生产恢复快，但消费场景则难以充分恢复，导致大众收入预期不佳，直接压制边际消费倾向，转而进行预防性储蓄积累，而居民储蓄的有效积累长期看会有利于房地产销售。在这种情况下，房地产销售能否持续回暖就成为我们未来比较长时间里观察国内经济能否企稳的关键指标。下半年，我们将更加关注房地产对经济的拉动作用，如果房地产销售能够持续回暖，房企现金流、地方政府债务、就业、居民收入等问题都将明显缓解，否则消费和制造业仍有较大压力。

      另一方面，海外高通胀的状态，通过货币政策或能得到有效的控制；随着美联储加息、缩表的推进，这些都将会对消费产生较大的抑制作用，并进而大概率引发衰退，但衰退程度或许并不会特别严重。此外，美股在“杀估值”之后，或将迎来“杀盈利”和回购动能趋弱的风险，而我们重点跟踪和研究的标的可能将迎来一个比较好的买入机会。

       三、保持对变革性创新领域的聚焦

       从海外市场看，美国市场的流动性收紧还处于一个相对比较早期的阶段，虽然主要公司的业绩下修还并没有看到，但标普500的整体估值已经回落到均值线以下；如果去除市值前十的公司，整体估值就回落的更为明显了。在这些新兴公司中，我们储备了不少标的，例如电动车、云、软件、游戏相关、半导体、海外区域性电商、本地服务等领域可能都存在一些长期机会。当前，我们已经有了一些布局，随着未来市场调整的加大，我们会进一步加仓这些领域。

       国内方面，总量上压力比较大，机会主要还是结构性的，具体集中在制造业高端化、国际化、消费品、互联网、新能源等领域，需要仔细挑选投资标的。

      ①制造业：制造业是我国有明显比较优势的领域，中国的制造业正逐步步入高端化和国际化，但这个领域商业模式整体上略差，需要优中选优，我们目前看好工业自动化和机器人领域；

      ②消费：未来3到5年，国内东部地区会有一定数量省份人均GDP达到中等发达国家水平，大约4到5亿人口，这些人群的消费需求结构等可能会有比较大的变化，这其中也有着不少投资机会，例如咖啡连锁、运动服饰等；

      ③互联网：经过监管政策的调整，整个互联网生态环境发生了很大变化，但个别企业在自身原有领域以及向周边相关业态拓展上还存在较大空间，例如电商、游戏等子领域存在一些公司，依然有明显的投资价值；

      ④电动车：电动车的智能化会使得整个行业格局发生比较大的变化，其中除了渗透率带来的量的机会外，还存在大量技术变革、格局变化带来的机会；

      ⑤光伏：光伏等能源领域未来装机量的空间依然很大，如何寻找出能穿越技术周期、行业周期的公司是我们重点工作。同时，发电功率预测、虚拟电站等国内外新生的商业模式可能也孕育了一些投资机会；

      ⑥地产及物业服务：这个领域总量上是收缩的，目前处于最悲观的时候，提供了一些精挑细选的机会。

       四、坚守长期价值的同时更重视对估值的理解

       历史上，果实绝大部分的精力都在研究企业自身的长期价值上，而持有的过程中对估值容忍度相对是比较高的。经过这段时间的思考，我们认为当前市场宏观环境波动相比之前更大，需要对估值做更多应对。

       我们对美国市场的股票收益归因进行了统计，简单分为业绩推动和估值推动两部分。由于美股过去经历了20年的牛市，所以5年期看估值推动占比超过50%，20年期估值贡献接近1/4，只有到40年时，估值因素才完全消除。可以想象，当宏观环境发生逆转时，估值对股票收益的负贡献可能在短周期内远比业绩的正贡献多。因此，基于我们对未来宏观环境将趋于更为复杂的判断，我们需要在继续做好基本面研究的同时，更重视对估值的理解以及组合上相应的应对。

       在投资上，我们还将坚持去寻找有非常大回报空间的长期机会，虽然这件事情难度在增大，但对于这类投资机会，我们依然会保持足够的耐心。同时，出于对组合标的低相关性的考虑，并非所有行业都能找到足够好的长期机会，对于预期收益率相对没那么高的那些机会，我们也将更频繁地衡量性价比并做出应对。

      整体看，A股和港股估值都有了一定水平的修复，未来将更多在美国市场调整中寻找再平衡的机会。从行业上看，A股部分行业尽管又出现一些泡沫化，但我们目前持仓整体较为均衡，风险可控。

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       海南果实私募基金管理有限公司成立于2015年2月，核心团队来自大型公募基金公司、保险资产管理公司、证券公司等知名金融机构，具有丰富的资产管理经验。果实资本始终秉持价值投资的理念，基于企业中长期的基本面研究，以资产的内在价值作为投资决策的出发点，致力于成为发现价值、创造价值的优秀资产管理公司。