2021年马上结束了，又到了年度回顾与展望的时候。前瞻性研究和展望是我们持续在做的，而在逆风的时候回顾与思考可能更为重要。

刚刚过去的2021年，A股市场呈现了极致分化的行情，指数横盘震荡，上证综指全年振幅只有12%，创过去30年以来最小的波动率。与之相比，行业分化、个股波动极大。

公司旗下主要产品从年初计算有所亏损，总体收益与沪深300指数接近。由于我们从18-19年开始逐步实现了在A股、港股、美股多个市场进行投资，港股市场和中概股全年的大幅下跌也给我们的部分持仓带来了较大的下行压力。

今年的市场波动很大，我们的产品也有不小的波动。在追求长期较好的复合收益水平的前提下，适度平衡短期波动是我们一直在做的事情，一方面是希望降低组合波动和回撤带来的不愉悦的持有体验，另一方面也是希望持有人能够不那么“难”的长期持有来获得组合的收益。因此，我们在投资策略和组合管理角度做了一些妥协和平衡，希望在尽可能少影响长期收益率的情况下，适度降低组合的波动。但如果再做更多的波动管理操作可能会与我们长期的目标偏离的越来越远。

在我们的投资体系下，团队能否持续以较高的胜率找出足够数量的、能持续实现高水平成长的优质企业，是真正影响产品长期收益率水平的核心因素。我们希望通过坚持高水平的企业基本面研究，伴随着团队的不断成长、组织更为高效、以及未来更多科技手段的应用，不断提升基本面研究的胜率，不断提升获取长期相对较高的复合回报的概率。

电影《The Two Popes（教宗的承继）》讲述了教皇本笃十六世与枢机主教贝尔格里奥交接时发生的故事，我们会发现即使同为教皇，对基督教的宗教信仰也会有不同的理解，投资体系与信仰相似。

投资体系是我们日常投资行为、研究工作的指导，无论面临顺境还是逆境，市场如何波动，从成型的投资体系中寻找答案，是我们做出决策的基石。然而随着社会的变迁、市场的变化，投资体系也需要像宗教一样进行与时俱进的演进。所谓“变即是不变”，这样的演进本质上是希望能始终坚守我们更底层的价值观：相信长期的力量、投资向善、因果原则、坚信现有社会制度下企业价值的衡量标准。

下面我们想探讨我们的投资体系对一些重要的社会变化、市场变化的应对和演进。

1、关于政策

今年以来A股、海外中概股都出现了较为剧烈的股价波动，非常重要的原因在于，各个行业都受到了不同程度的强监管政策影响。与历史相比，今年监管政策实施的力度更大、可预测性相对更低，在有中国特色的社会主义市场经济体制框架中，更偏向于“特色”。

我们的投资组合中也有部分行业受到了明显影响，但由于在组合构建时做了不同宏观因素的多行业分散，在遇到今年这样的多行业强监管年份，组合受到的影响不至于不可承受。这也是自2018年强政策周期后，我们更为坚定的组合构建策略。

过去十几年间，政策波动对市场造成重大影响的年份可能有不下五次，每当政策周期出现时，我们都会听到很多声音说，中国是不是不适合长期投资。但回头看，过去的这几个周期其实都是非常好的增加投资配置的机会。当然历史规律对未来的解释力并不足，核心是思考以及观察这样的政策框架是否有利于中国的长期发展。

由于中国的治理结构与西方国家不同，欧美国家的政策制定往往容易受到选举压力的影响，因此更容易偏向于把长期问题留到以后去解决，政策更多的是头痛医头。而中国则更容易采取一些“中医”手段，系统性的解决一些长期隐患，这些历史上的政策周期大部分是阶段性的释放一些风险。

但是我们也要看到，过去多年经济发展、宏观和产业政策的成功、数字化等技术手段的进步，使得自上而下的政策制定的自信心越来越足，因而政策管控的颗粒度越来越细、执行力度越来越大。但经济社会这样一个复杂有机体对于政策的反应可能并不完全可测，先实施政策再根据情况进行微调是一个可行但难度颇大的方式，随着政策管控的方面越来越多，系统复杂度大幅提升可能引起的风险是我们需要持续谨慎观察和防范的。

往未来看，除了在研究中更多思考优秀企业对政策变化的鲁棒性外（比如我们以前的文字中提到的2019年马化腾和马云关于赋能者的讨论，以及腾讯与之相应的公司战略的调整实际上大大提高了应对政策的鲁棒性），适度的基于行业底层逻辑的分散，可能是应对这样政策环境的主要手段。

2、景气度投资与板块极度分化

在A股市场景气度似乎永远是主旋律。事后总结，当年的高收益股票大概率跟当年相对景气度是高度相关的。但追逐景气度的投资有一些不符合我们底层投资框架的地方。

首先，预判行业景气度高低实际上难度是很高的，参与这项游戏的人可能始终是市场上最多的一个人群，这样的内卷使得无论大家多努力，这样预判的胜率是不断降低的。

其次，回顾A股历史和观察海外市场，会发现市场对景气度、公司商业模式、终值等不同因素所赋予的权重在不同年份并不相同，从第一性原理出发分析，追逐景气度这样拥挤的游戏并不是底层自洽的，长期胜率并不确定。

价值投资，长期潜在回报率的来源在哪？主要部分来自于企业创造价值的增长，一小部分来自买入时价格与价值的匹配关系。

当我们寻找到行业中的优秀公司，预判其长期领先行业创造价值的能力后，实际上在我们持股的过程中一定有其所处领域景气度高或低的时候，拉长看市场是否因为追逐它的景气度变化只影响买入和退出时价格与价值匹配那一部分。

同时，由于坚持把精力投入在长期问题研究上的投资者始终是少数人群，这个方法论是个并不太内卷的非零和博弈，长期看决定胜率高低的还是确定性更高且可积累复利效应的基本面研究能力。

此外，由于我们的组合理想状态下每个投资标的属于不同子行业，概率上这些子行业的短期景气度各不相同，出现某些年份大量持仓同时处于景气度低谷或高峰上的概率相对较低。相应地体现在结果上，就能减少市场因为追逐景气度带来的估值极度分化、股价的大幅波动对我们的困扰。

3、关于港股和海外中概股的波动

港股（包括中概）、美股市场相对更大的波动是客观现实，可能的原因包括不限于：离岸市场流动性波动更大、非本土投资者对企业/国家各方面理解的深度/角度和本土投资者差异较大、ETF等（包括去年初火热的“木头姐”等主动ETF）。

这些因素和现实在我们三年前增加海外市场投资时已经有相对充足的准备。因此，是否投资这些市场根本上还是取决于这些市场上的优质企业是否能提供的足够好的长期回报，至少到现在为止这些市场提供的与A股市场不同的优秀企业对我们的吸引力还是足够大的。

另外，跨市场/跨国别降低单一市场、单一国家的风险也是我们多维度分散的组合策略中的一部分，长期来看，一个市场的逆风与顺风是相对平衡的。

从国家发展角度看，对比美欧日韩的历史，经过刘易斯拐点后的中国在现在阶段整体看依然有很多的投资机会，而美国则由于体制和全球人才方面的优势，在真正的创新前沿保持着领先。因此，未来一些年我们的主要投资机会来源还是从中国企业和一部分美国企业中获得。

具体行业领域上，我们看好如下方面的投资机会：

1、制造业和其他一些领域中国企业的全球份额扩张。

我们对制造业的一些领域进行了多年的跟踪和研究，制造业各个子领域都可以看到当中国企业在产品技术能力上接近海外竞争对手时，生产成本、交付能力、服务能力等方面的优势是海外竞争对手很难匹敌和追赶的。

最近几年，当一些优秀的制造业企业将中国在智能制造、数字化等领域的优势逐步应用到研发、管理和生产中去之后，整体的优势被进一步加强。未来随着双碳的深化，中国在新能源领域的整体优势也会被制造业企业应用到企业提升竞争力的手段中，进一步扩大在全球竞争中的优势。

2、互联网与数字经济

互联网与数字经济今年受到了政策强监管很大的影响，但我们依然看到其中一些企业在需求创新、海外市场、数字化的企业应用角度存在很大的空间。中短期比较困难的宏观环境下，如何应用数字化手段降本增效会是企业工作的主要方向，其中依然有不少很有意思的机会。

3、电动车、新能源

电动车、新能源这样的领域我们几年前就很看好，但随着产业进入到全市场都看好的阶段时，如何找到长期商业模式好并且/或者壁垒高的领域变得更为重要。

例如光伏领域，最上游环节领先企业建立的成本和技术壁垒，以及最下游靠近用户侧如何满足未来差异化的需求并建立壁垒和比单纯制造业更好的商业模式是我们目前主要关注的。

4、消费

除了高端白酒依然由于其优异的商业模式有长期投资价值外，整体看在共同富裕大背景下，大众消费品及其上下游或相关领域随着主力消费人群变化而带来的机会可能是我们最为关注的。

新的一年即将开始，我们会持续努力践行果实的投资思想和投资策略，同时也对于长期的投资机会充满信心。在此祝大家新年快乐！